华电国际-市场前景及投资研究报告：涅槃重生，价值重铸.pdf

华电国际（600027.SH）/华电国际电力股份（1071.HK）首次覆盖报告 涅槃新生，价值重铸 2023 年 05 月 08 日 ➢ 豪门旗舰，常规能源整合平台：公司是我国“五大”发电华电集团旗下核心 谨慎推荐 首次评级 上市公司与常规电源整合平台。截至 2022 年末，公司控股装机容量约 5475 万 千瓦，其中煤电、气电、水电分别为 4370、859、246 万千瓦，煤电占比达八成。 A 股当前价格： 6.39 元 自建与集团资产注入是公司扩张的重要路径，自 2014 年起，华电集团将湖北、 A 股目标价格： 7.28 元 湖南区域合计 1001 万千瓦的火电资产逐步注入公司，目前仍有超 60GW 已投 H 股当前价格： 3.80 港元 运常规电源资产尚未证券化。 H 股目标价格 4.17 港元 ➢ 新型电力系统下火电价值重估，破除煤电“跷跷板”魔咒：在 2021 年新能 源资产剥离前，煤电及气电在公司总装机中的占比约 88% ，发电量、上网电量占 [Table_Author] 比约 93% ，因此煤价主导的燃料成本变化，造成公司业绩大幅波动。但公司始终 坚持高额分红，自 2012 年起分红率始终保持在 30%以上，2019 -2021 年，公 司连续三年股息率超过 4.0%。2022 年公司以分红公告日 3 月 29 日收盘价测 算，股息率达 3.5%。“电荒”下，煤电仍是我国电力生产的“压舱石”，电力的紧 缺在市场化交易制度下的电价变化中也得到体现，公司电价如期上浮，我们测算 公司平均上网电价自 4Q21 起，单季度逐季增长，1Q23 达到 0.5309 元/千瓦 时。长时间维度下，新能源尤其是光伏装机的快速增长，调峰服务需求快速提升， 结合部分地区火电容量电价的试点探索，火电的角色定位将由基核电源加速向调 峰电源转变，但当前调峰收益率仍较低，需要政策调整以理顺调峰价格机制，煤 电参与辅助服务市场的长期收益率应参考抽蓄合理收益率。 ➢ 坐享华电新能高速发展成果：截至 1Q22，华电新能风光装机合计2724 万 千瓦，一举超越龙源电力成为国内最大的风光运营商，公司现直接持有华电新能 31.03%的股权。华电集团提出“十四五”期间力争新增新能源装机 7500 万千 瓦，2022-2025 年华电新能或将新增近 70GW 装机。若华电集团拿下核电牌照， 按照目前华电新能在集团内部的定位，有望成为集团的核电运营平台，打造核风 光并举发展模式，公司将分享华电新能高速发展成果。 ➢ 投资建议：公司作为华电集团旗下常规电源整合平台，集团仍有超 60GW 资 产待装入上市平台。作为煤电装机占比八成的“大火电”，煤价波动对于公司业绩 的影响短期内难以避免，但即使业绩承压依然坚持高比例分红，铸就了公司投资 价值的安全边际下限。而在新型电力系统下，煤电作为国内快速提升的新能源装 机最佳的调峰选择，有望通过辅助服务、现货交易、容量电价等方式实现价值重 估，将提高公司投资价值的上限。此外，通过参股华电新能分享其发展成果，高 额投资收益将形成公司利润的安全垫。预计公司 23/24/25 年 EPS 分别为 0.52/0.57/0.60 元，对应2023 年 5 月 05 日收盘价PE 分别 12.2/1 1.3/ 10.7 倍。 给予公司 A/H 股 14.0/7.0 倍 PE，目标价7.28 元/4.17 港元，首次覆盖，给予 “谨慎推荐”评级。 ➢ 风险提示：1）宏观经济承压降低用电需求；2）燃料价格上涨提高运营成本； 3）电力市场竞争降低上网电价；4 ）风光消纳压制机组出力；5）华电集团核电 牌照获取不及预期。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 107059 114986 119494 122895 增长