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基于dea的上市公司长期并购绩效分析 改革开放30年来，中国经济快速发展，形成了许多优秀企业，但没有产生具有国际竞争力的“强大企业”。中国证监会研究中心主任祁斌指出,提高我国经济竞争力,转变经济发展方式,实现可持续发展有两个关键:存量的整合和增量的发现。存量的整合就是要通过行政、计划、市场等手段整合现有的产业,提高产业竞争力,而市场的手段就是并购,依托于资本市场的并购将是我国产业整合的一个重要方面,并购将是未来十年我国经济领域最活跃的一部分。 清科研究中心统计数据显示,2005~2010年,共发生1086起我国上市公司并购事件,涉及并购金额达2431.80亿元,平均每起并购案的并购金额为2.24亿元(见图一,下页)。其中仅2010年国内并购案例就有521起,涉及金额1257.14亿元,相当于2005~2009年的总和。从行业分布来看,并购事件主要分布在房地产、采掘业、化工原料及加工、机械制造、连锁及零售、建筑、工程等20多个领域,其中房地产和采掘业的并购活动最为活跃。 现有数据表明,我国上市公司并购近几年来呈现出井喷态势,表象繁荣背后的并购绩效如何呢?这里对发生并购的采掘业上市公司并购前后的绩效进行比较,并对比全行业和未发生并购企业的数据,重点对影响采掘业上市公司并购绩效的各因素进行分析,确定这些因素对采掘业上市公司并购绩效的影响,以及并购是否有助于提高采掘业上市公司的绩效。 一、 并购绩效研究 关于公司并购绩效的研究方法主要包括事件研究法、会计研究法、经理人员访谈法和个案研究法等。其中事件研究法和会计研究法是国内外学者研究公司并购绩效的主流方法。事件研究法主要考察并购能否为股东带来短期或长期的财富增长;会计研究法是以财务报表中衡量公司经营业绩的指标为评判标准,通过比较并购前后公司财务指标的变化,来检验并购事件对公司绩效的影响。 (一) 事件期长进一步延长 事件研究法最早由Fama、Fisher、Jenson和Roll于1969年提出,由于其有着相对成熟的数理基础,已经成为国际学术界研究并购重组绩效的主流方法。 事件研究法是指运用公司的证券市场数据资料来计算超常收益,从而测定某一特定经济事件对公司价值的影响。该方法以有效资本市场为前提,把企业并购看作单个事件,确定一个以并购宣告日为中心的事件期,然后采用累计超常收益等方法来检验该并购事件宣告对股票市场的价格波动效应。事件期长短的选择对于该方法研究结论的正确性十分重要,一般来讲,事件期的延长会使对事件有效性的判断更准确,但时间周期拉长也更容易受到其他因素干扰。 事件研究法依据超常收益考察时期的长短可分为:短期事件研究法和长期事件研究法。其中,短期事件研究法考察的事件期为并购公告前后1~3个月;长期事件研究法考察的事件期通常为并购后1~5年。20世纪90年代后,国外学者更加重视对并购绩效的中长期研究,而目前国内学者主要使用短期事件研究法。 虽然事件研究法在实证研究中得到广泛的使用,但这种方法也有一定的局限性。一是无论是长期还是短期,资本市场并不是完全有效率的,特别是用于研究我国的上市公司并购案例。吴世农(1996)、胡昌生、刘宏(2004)等对我国股票市场有效性进行研究,认为我国证券市场尚未达到弱式有效,存在内幕消息、信息披露等一系列影响股票市场价格变动的问题。因而公司的相关信息并不一定能够完全在公司的股票价格中得到反映。二是市场可能对并购公告的认知存在偏差,造成对并购所创造的市场价值的误判。 (二) 在财务指标计算过程中出现的问题 基于财务经营业绩的会计研究法又称为经营业绩对比研究法,常用来对并购进行中长期检验。由于财务数据的多样性,一般要从众多的财务指标中挑选出一些来进行分析,通常的做法是利用“因子分析”得到代表不同并购主体财务数据的几个主要指标,如盈利能力、市场份额、销售额和现金流量水平等经营业绩指标,对比考察并购前后或与同行业相比的经营业绩变化,对并购绩效作出有效评估。总体上看,会计研究法所使用的财务数据容易获得,计算方法简便,容易理解,但也同样存在着一些不足。一是由于在计算财务指标时并未控制产品和投入的价格,而且假定所有的资产都用于生产,所有的固定资产都在使用中,这样就会使绩效的计算产生误差,也会导致各公司的绩效不具有可比性;二是使用财务比率来评价绩效不能够区分X效率的获利和范围与规模效率的获利,而X效率也会发生变化,所以简单的财务指标分析的方法无法更好体现公司并购的绩效。 近年来,大量的研究应用边界效率方法来弥补这些不足。此类方法以最优效率公司的产出作为比较分析的基础,运用计量手段估算出最佳经营成本或者产出函数,测算出最佳效率边界,然后比较并购前后公司在经营效率方面同最优效率边界的距离,从而反映出并购所带来公司效率的变化。此类方法包括参数方法和非参数方法,其中参数方法