公路行业研究框架：稳中谋胜.pdfVIP

证券研究报告 稳中谋胜 ——公路行业研究框架 行业评级：看好 2023年10月6 日 分析师 李丹 研究助理 卢骁尧 邮箱 lidan02@ 邮箱 luxiaoyao@ 证书编号 S1230520040003 证书编号 S1230122090003 摘要 1、行业已处成熟期：每年投资绝对数额较大，但总里程增速已放缓 • 我国高速公路已进入高存量低增速阶段，截至2022年，里程达17.73万公里，2013-2022年CAGR5.4%，占公路总里程的 3.05%。 2、 盈利模型：收入稳健，成本刚性 • 收费标准：由政府定价，过往一系列优惠减免政策以支撑公益属性，我们认为收支缺口较大以及债务余额不断攀升，未来降费 空间有限。部分省份已提升通行费率，如山东省自2020年起显著提高2018年后开通的高速公路收费标准。 95% • 车流量：收费标准较稳定，因此车流量是影响收入的主要因素。客车流量受益汽车保有量提升，货车流量与对经济敏感性高。 • 成本端：非现金支出的折旧摊销约占成本的50%；现金支出中，人工成本看路产经济腹地工资水平，养护维修费用看路况。 添加标题 3、 守：业绩稳健，充裕现金流+稳定盈利支撑稳定高分红 • 业绩防御性：复盘2000-2019年，板块业绩不易受经济波动影响，在经济下行期更具稳定性，23H1业绩恢复领先出行链。 • 股息防御性：现金收入比重高、付现成本少，现金流状况很好，路产大多处在成熟期、资本开支少，能够支撑公司高分红。 4、 攻：内生车流增长+主业再投资实现业绩增长，轻资产平台+提高分红带来估值提升 • 路产主业成长性：除内生车流增长外，优质个股通过主业再投资 （如公路行业收并购、改扩建等）以实现业绩增长。 • 估值成长性： （1）轻资产平台化运营推升ROE水平，带来一定估值溢价。 （2）通过改扩建、新建等方式延长整体收费期限， 加强现金流折现角度价值超额增长的预期。 （3）分红承诺充分考虑股东利益，体现对未来业绩的信心，是股价重要催化。 5、投资建议：股息防守与稳健增长 • 当前时点，美债利率上行，国债收益率处历史偏低水平，高速公路板块作为具备稳定分红回报的高股息资产仍具备配置价值。2 风险提示 1、宏观经济修复低预期，导致车流量恢复不及预期，导致收入恢复不及预期，进而导致业绩不及预期； 2、高速公路收费折扣进一步加大，导致营业收入减少，进而导致业绩不及预期等。 3 01 行业概况 已进入成熟期 未来建设重点在西部 02 盈利模型 收入稳健 成本刚性 现金流充裕 03 防御性 目录 业绩防御性 股息防御性 CONTENTS 04 进攻性