20231025-申万宏源-消费中长期分析框架及2024年展望：什么是消费中长期的驱动力？.pdfVIP

宏 观 经 济 消费展望 2023 年 10 月 25 日 什么是消费中长期的驱动力？ 宏 观 ——消费中长期分析框架及 2024 年展望 研 究 相关研究 主要内容： ⚫ 2023 年前三个季度，消费经过“恢复—低谷—跳升”三种状态，短期的快速变化令我们 有必要厘清影响消费的趋势性因素和暂时性因素。本文试图通过债务、收入、财政等视角 切入，提供消费的中长期分析框架。 证券分析师 证 券 贾东旭 A0230522100003 ⚫ 债务：偿债流占居民收入中枢提升不能忽视。1）考察居民“债务最小化”更需要从收入 研 jiadx@ 使用环节入手。单纯看我国居民金融资产负债表，相对资产，金融负债并不大。需要引入 王胜 A0230511060001 究 wangsheng@ 居民收入流量分配视角，特别是偿债现金流对居民收入挤占效应。2）分析居民债务压力 报 告 联系人 的新视角— “明斯基杠杆率”。所谓明斯基杠杆率，就是经济主体每期偿债支出占收入的 贾东旭 比重。从估算结果来看，居民明斯基杠杆率从 2008 年至今呈现出“上—平—上—平”四 (8621 jiadx@ 阶段。3）但上述测算也衍生一个问题，即在居民负担较大背后为什么还持续增加杠杆水 平？我们认为居民贷款并持有地产的原因在于房价上涨的财富增值效应，这令贷款是有利 可图的，我们据此将机会成本引入其中，则变种的明斯基杠杆率在 2011—2018 年整体趋 于稳定且下降阶段，而 2019 年后呈现单边上行特点，到 2022 年已经达到了 10.1%，其 中主导因素是房价，是提前还款主因。偿债现金流居高不下才是居民行为改变核心。 ⚫ 收入：少的并非是劳动报酬，而是财产收入。1）我国居民劳动报酬占比并不低。我国资 金流量表来测算我国居民收入占比，其位于世界平均水平，高于日韩。同时我国居民可支 配收入中劳动报酬并不低，占GDP 比重和美日类似。2）但劳动报酬的分配在 23 年可能 更倾向于农民工。2023 年农民工重新流向城镇，令收入分配向农民工倾斜。农民工储蓄 率高，消费倾向低的特点，可能也构成整体消费不足的原因。3）我国居民收入占比较低 更多来源于财产性收入偏低，低于日本，更明显低于美国。4）财产性收入不同，除金融 资产规模外更映射结构不同。相对于美日，我国居民金融资产规模不大，结构更加偏向存 款，规模占比为 55.9%，股票、证券投资基金合并占 17%，保险占11.4%。 ⚫ 转移：财政货币协同暂时面对汇率制约。1）我国当前不具备财政赤字货币化的国际收支 基础。学习美日转移支付是否可以稳定居民收入成为市场又一大关注重点。但问题在于两 国通过财政赤字货币化获得内部平衡过程中，如何同步实现外部平衡，美国凭借的是美元 国际货币地位，日元凭借的是海外投资收益汇回对国际收支的支撑。我国当前国际收支对 货物贸易顺差的依赖更大，令我国对财政赤字货币化手段极为谨慎，短时间内难以推出，