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上市公司支付方式选择与投资者利益保护研究 一、 我国上市公司定向增发的现状 在中国的股份分配制度背景下，非流动股和股份制股同时存在，非流动股难以合理定价，上市公司发行新股票应受到利润等方面的限制。中国上市公司的混合支付方式仅限于现金支付或免费分配等行政手段，几乎没有股权结构。这造成了我国会计研究在上市公司兼并收购支付方式方面所能开展的工作十分有限,主要局限在规范讨论的范围内(陈瑞,2005;华斐铭等,2007)。 2006年4月,证监会发布《上市公司证券发行管理办法》,宣布自2006年5月8日起,上市公司可以采用向特定对象非公开发行新股的方式,即通过定向增发,购买特定对象持有的股权和资产。根据万得(Wind)资讯的统计,自2006年5月8日至2007年12月31日,共有170家上市公司实施了定向增发,235家上市公司已公布定向增发预案但尚未完成实施,共计405家,其中约有120多家涉及到向大股东或实际控制人非公开发行新股以购买其持有第三方股权或其他资产(1)。这样的交易活动为我们提供了新的研究对象,即在关联股权交易活动中开始出现以非公开发行新股进行支付的方式。 考虑到关联股权交易作为上市公司的重大关联交易,涉及大股东与上市公司的利益关系问题。大股东通过各种交易与资产重组活动究竟是在“支持”还是在“掏空”上市公司的问题已经得到了研究者们的深入探讨(如李增泉,2005;宁宇新等,2006)。那么,在股权分置改革进行到了一定程度甚至已经基本完成、上市公司关联股权交易可以选择非公开发行新股也可以选择现金支付的2006年和2007年,在关联股权交易支付方式的选择中,是否依然反映出大股东对上市公司的“支持”抑或“掏空”动机?其具体表现形式又是怎样的?本文拟将关联股权交易按照其支付方式分为非公开发行新股支付与现金支付,通过分析比较关联股权交易董事会决议公告日前短期窗口内,两种支付方式下上市公司投资者的日平均超额收益和累积超额收益,考察在非公开发行新股进行关联股权交易这一行为中,是否存在大股东为了谋求更多自身利益而影响市场上其他投资者收益的现象。 二、 公司合并收购与投资者收益 上市公司股权交易一直是国内外会计学者和金融学者关注的主要领域,国外研究者对兼并收购这一主题已经从各个角度进行了深入的研究与探讨,如Sudarsanam et al.(1996)、Kennedy和Limmack(1996)、Weston et al.(2001)结合并购后的协同效应、高层管理人员的更换和公司治理机制等方面探究并购后产生的投资者财富效应;Morse(1980)和Keown et al.(1992)等考察并购交易中信息不对称和信息提前泄露导致的公告前市场上交易量的异动;Jensen和Ruback(1983)、Datta et al.(2001)等研究高级管理人员薪酬结构对公司兼并收购决策以及兼并收购与投资者收益关系的影响。 在股权交易支付方式方面,国外研究者也给我们提供了很好的借鉴和参考。如Travlos(1987)将股权收购支付方式作为自变量,解释收购公司在并购公告后的股价表现,其研究发现使用股票支付的收购公司在交易公告期间内市场表现变差,股价下跌导致投资者受损,而对于使用现金支付的收购公司而言,投资者在公告期内可以获得正常的收益水平,且这种结果不依收购的类型而改变;Sudarsanam et al.(2003)发现,从长期来看,对于先期市场表现较好的收购方,其使用股票支付时投资者的收益要低于其使用现金支付时的投资者收益。 由于我国资本市场起步较晚,兼并收购活动远不足形成西方式的“浪潮”,相关研究较少,仅有部分研究者采用事件研究法,分别从不同的并购类型和选取不同的窗口期来考察兼并收购公告对收购公司和目标公司股东财富的影响。如洪锡熙和沈艺峰(2001)以1993年至1996年申华被收购案为典型案例,着重分析收购对目标公司股东收益的影响,研究结果表明,在当时的市场条件下,二级市场收购并不能给目标公司带来收益;李善民和陈玉罡(2002)发现,收购公司股东在公告前第10个交易日至公告后第30个交易日的区间里获得正的累积超常收益,而目标公司在这一时间不能获得显著的累积超常收益,同时,并购类型、公司的股权结构以及高级管理人员的持股比例等均会对收购公司和目标公司的投资者收益产生一定的影响。 至于本文所关心的关联股权交易支付方式问题,由于以往制度背景限制导致的样本匮乏,国内实证研究还鲜有触及。在当前我国允许非公开发行新股和使用现金等多种支付方式的背景下,借鉴国外研究成果,针对上市公司股权交易支付方式如何影响投资者收益进行实证研究具有一定的理论和现实意义。 三、 大股东的股份 根据《上市公司证券发行管理办法》的规定,上市公司向特定对象非公开发行新股时的发行价格不得低于定价