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双层股权结构与公众投资者保护 双向股权结构（u型股权结构）是一种非常奇怪的股权结构。根据每个股的相应权重，它被分为a股和b股：a股的股权结构遵循“一人合一”的原则，而b股的股权结构则是a股的150倍。2这一股权结构在世界很多国家获得法律保护3, 受到上市公司欢迎:以美国为例, 1995~2002年间在美国上市的公司中, 有6%的公司具有双层股权结构, 而这些公司的市值占到2002年全美上市公司总市值的8%4, 纽约时报和谷歌等一些著名的公司也采用这一股权结构。但双层股权结构明显偏离了“一股一票”原则, 关于其正当性的争论持续不断。纽约证券交易所 (以下简称“纽交所”) 曾于1940年完全禁止以这样的股权结构在该交易所上市5, 2002年, 美国上市的公司中采用这一结构的公司比两年前少了一百多家。6同时, 这一股权结构与我国的相关性日渐增长。数家在纳斯达克上市的中概股采用这一股权结构。7我国公司法和香港联合交易所 (以下简称“港交所”) 的上市规则均不禁止双层股权结构。8同时, 我国证券市场若要开启国际版, 就需要回应国外公司类似的需求。港交所高管最近甚至建议启动正式公开咨询程序, 为满足来自中国大陆创新企业的需求而探索这一制度在香港市场的可行性。9 学界有关此问题的文献不多, 且主要针对美国20世纪90年代之前的制度变迁。10本文关注此后的美国市场实践, 这对于分析敌意收购已淡出市场这一事实对双层股权结构正当性的影响至关重要。另外, 将采用双层股权结构的部分中国公司和香港市场纳入讨论11, 并结合我国监管制度和司法制度的具体特征, 拟提出一些针对性的政策建议。 双层股权结构的功能 在双层股权结构下, 两类普通股的差别在于表决权大小和可转让性, 在分红和清算财产分配中的比例并无不同。附有超级表决权的普通股一般由企业创始人、执行董事和管理层 (除特别说明外, 以下统称“管理团队”) 持有, 且不能转让;若要转让, 需先转换成“一股一票”的普通股;而没有附着超级表决权的普通股则面向公众发售, 可自由流动。虽然明显偏离了“一股一票”的原则, 但双层股权结构早在二十世纪20年代就在美国受到了欢迎12, 至今在世界多个证券市场得到不同程度的认可。1976~1987年, 有约一百家公司采取了这样的股权结构。13其间, 有投资者动议废除公司的双层股权结构, 但落败于股东投票。14双层股权结构受企业和监管者认可的原因, 大致可归结于其具备两个功能: (1) 使管理团队既可以进入资本市场募集资金, 又不必稀释其对公司的控制权; (2) 帮助企业更有效地抵御控制权收购, 从而使管理团队可实施长期战略。 通常而言, 在一个公司从闭锁公司转为上市公司的过程中, 为向公众投资者大规模募集资金, 管理团队的股权会被大量稀释。在“一股一票”架构下, 一旦股权被大量稀释, 管理团队对公司的控制权也会被相应削弱。管理团队就面临一个两难的局面:低成本的上市必然导致其失去控制权;而若保留控制权就不得不缩小融资规模。双层股权结构则可以让股权被稀释的管理团队依然保持对企业的控制, 在相当程度上打消管理团队对上市的顾虑, 使得具有良好成长性的企业有更强的动力上市并最终惠及投资者, 特别是公众投资者。15 另一方面, 双层股权结构使可供收购的股权并不附着足以更换管理者的表决权, 而附着足够表决权的股权又不具转让性时, 潜在收购方此时就可能完全失去收购的动力, 双层股权结构因此被认为是市场对敌意收购狂潮的回应。16对那些比一般企业更需要控制权稳定掌握于现有管理团队手中、因此更需要抵御敌意收购的行业企业而言, 双层股权结构是救星, 典型的如传媒业和娱乐业。在这些行业中, 一份出版物需要长时期稳定的编辑团队助其形成独特风格和价值取向, 认可而忠诚于其风格与价值取向的消费者群体也需要漫长而耐心的培养方能形成。这种默契所产生的价值和影响力甚至会超越企业本身。这一原理也同样适用于高度依赖个人经验和 判断的投资基金行业17, 过去十年诸多创新的科技类公司在采纳双层股权结构时也援引此理由。18 但双层股权结构在抵御了低效率、别有企图的恶意收购的同时, 也使得管理团队逃脱了有利于提高公司管理效率的并购压力19, 其招致怀疑、敌意甚至是排斥也就很自然。《金融时报》一位专栏作家甚至戏称, 这一模式“最大的优势是使管理团队免受普通股股东的骚扰, 而最大的劣势则是使管理层可以免受任何股东的骚扰。”20因此, 有必要剖析双层股权结构的潜在弊端。 公众投资者的事后救济困境 双层股权结构使公众投资者不再享有表决权, 对股东保护造成的风险是显而易见的, 采纳这一股权结构的公司在它们的招股书中对此也并不掩饰。而且, 实证研究表明机构投资者已经考虑到并试图控制这一风险:机构投资者在双层股权结构公司中的股比要低