宏观深度报告：2024年美国经济展望，“缺席”的衰退和“迟到”的降息？20231209-东吴证券-21页.pdfVIP

宏观深度报告

2022年间的低利率环境，由图13，90%的家庭债务通过置换锁定在固

定的利率，美国居民偿债支出占可支配收入的比例处于历史较低水平

上。同时，2022年房价的上涨使得居民部门增加了现金提取再融资

（Cash-OutRefinanceLoans），进一步使得居民净财富占可支配收入的

比例升至历史高点。可见美国居民部门的资产负债表是比较健康的，居

民地产债务违约风险处于低位，这无疑赋予其进一步举债的空间（图14-

15）。

◼基于以上分析，我们预计2024年美国消费仍将保持1.4%-1.6%左右的

增速。

◼在消费之外，楼市作为利率高敏感行业也值得关注。房地产相关的住宅

投资往往是加息周期中受到冲击最明显的。不过，住宅供给的严重短缺

减轻了抵押贷款利率上升对需求的压制。虽然房屋销售低迷，但投资尚

未受到较大影响，住宅投资对GDP增长的拉动在3季度已经转正。

◼新屋开工的数量变化一直是住宅投资的领先指标（图16），单户住房严

重短缺继续缓和抵押贷款利率上升对需求的影响，下降的房屋空置率意

味着有房者“安于现状”，现房供给将持续稀缺（图17）。在对住宅投资

打压最为明显的按揭贷款利率进一步上涨空间受限之下，叠加“紧供应”

明年的延续，我们认为地产投资“最艰难的时刻”已经过去。明年，相

较于低迷的房屋销售，新屋开工更敏感于偏紧的供给，在新屋开工数量

回升之际，这意味着2024年住宅投资对GDP的拉动将好于今年。

◼非住宅投资面临什么逆风？2023年上半年制造业投资的可谓是“超乎意

料，这背后无疑是由于两大顺风的加持：《芯片法案》(CHIPSandScience

Act)和《通货膨胀减少法案》(InflationReductionAct)补贴的促进。

不过近期无论是全球还是美国的制造业PMI均出现了下滑的迹象，作

为非住宅投资的一个短期的领先指标，实际核心资本财货订单增速的下

降意味着往后企业投资面临一定的逆风，未来融资环境变得更加艰难。

考虑到大量企业明年面临的再融资需求，这给本就资本开支意愿较低的

公司们进一步造成压力和威胁（图18-19）。

◼但是企业面临的境地也没那么糟。从债务本身出发，疫情期间企业“享

受”低利率环境，大举发债。且2020年多增部分以可赎回固定利率债为

主，高达90%（图20-21）。从企业主体出发，企业利润增速的好转增强

了偿债能力，缓解对削弱偿债能力的担忧。而且从企业票息支出/利润这

一比例来看，当前较疫前平均水平仍有17%的空间。明年即便支出占比

有所上涨，压力也当整体在可控范围内（图22-23）。

◼考虑到对2024年经济衰退的担忧逐渐消退，美国在经济和政策上的高

度不确定性似乎有所缓和。从历史来看，对未来经济衰退的概率与非住

宅投资的增速存在明显的负相关，这是因为企业在对经济衰退担忧时往

往“自减式”约束并推后投资决策（图24）。因此，我们预计2024年美国

非住宅投资增速下滑幅度可控。

◼回到最初的“宽财政”，2024年对经济的支撑真的“难以为继”了吗？

◼疫情期间美国政府“直升机式撒钱”模式对经济产生的强乘数效应无疑

是美国经济超预期增长的重要推手，这一影响在2023年也还在延续（图

25）。从实际效果来看，财政刺激对2023年美国GDP增长的总拉动在

0.4-0.5个百分点之间。那么2024年，当前的财政刺激是否会很快消退

呢？

◼从居民端来看，2024年居民将不再受益于个税的减免。疫后的财政宽松

并非“宽支出”，而是“紧收入”。财政扩张主要是缘于2022年的高通胀

后，2023年个税起征点和政