20240126-国金证券-公用事业行业专题研究：煤炭高股息行情持续，“确定性”驱动板块估值重塑.pdfVIP

2024年01月26日

买入（首次评级）

公用事业行业专题研究行业专题研究报告

证券研究报告

国金证券研究所

分析师：许隽逸（执业S1130519040001）联系人：汪知瑶

xujunyi＠wangzhiyao＠

煤炭高股息行情持续，“确定性”驱动板块估值重塑

◼纵向对比：为何近期煤价走弱但板块指数整体趋势上行？——本轮涨的是估值的提升。

✓2021年至10M24煤炭板块指数与煤价相关性较强，几轮行情本质上都源于煤价上涨带来的业绩增长预期。而11M23

至1M24板块指数和煤价相关性脱钩，在煤价走弱的情况下板块指数趋势上行。我们认为本轮板块行情已较之前

发生了内在逻辑的变化，股价上涨的主要因素已转变为高股息资产价值发现带来的估值重塑。

◼横向对比：为何11M23以来煤炭板块走势较好？——行业符合供给稀缺、质地优、高分红且股息率领先。

✓高股息行情的本质是在震荡市中，市场寻找“供给稀缺”、“质地优”、“重视投资者回报”的资产，即为“确定性”

价值认可度的提升；煤炭当前增产受限、“供给约束”带来的议价能力助力业绩企稳，且行业企业现金流充裕、

盈利质量较高且分红水平领先，与市场需求较为契合，因而板块指数得以在近期大盘走势震荡下行时逆势上涨。

✓对比其他高股息板块来看，煤炭板块指数1H23走势相对较弱，主因上半年煤价持续下行30%的基本面利空所致；

而11M23起市场高股息策略配置对煤炭板块有了较大的倾斜，主因煤炭板块股息率远超其他行业、配置性价比凸

显，且9-10M23淡季煤价超预期给予了煤价底部支撑的验证，板块基本面的企稳得到了市场的认可。

◼典例分析：以中国神华和陕西煤业为例——殊途同归，“确定性”价值获认可。

✓中国神华、陕西煤业虽业务模式差距较大，但在11M23以来的板块行情中其估值水平或估值涨势业内领先，主要

因为“殊途同归”契合了市场对“确定性”的追求，也就是利润稳定叠加高分红率保障下的投资收益确定性。

✓中国神华的“确定性”来源于“高比例长协+煤电联营+领先的高分红保障”；在公司稳定基本面的支撑下，2022

年起其估值在龙头煤企中持续领先，且11M23至今在估值高基数的基础下依然实现了比行业高3.4pct的涨幅。

✓陕西煤业的“确定性”来源于优质资产带来的盈利能力保障以及领先的分红承诺水平；11M23以来的板块提估值

行情中，公司的估值涨幅及上涨趋势的稳定性均领先，煤炭主业盈利能力的“确定性”获得了市场的较高认可。

◼后市展望：行业β符合大势，煤炭板块估值重塑有望持续验证。

✓我们认为2024年国内宏观经济及市场驱动力或总体偏弱、尤其Q2国内经济或进入“增速放缓期”，持续利好高

股息资产的价值发现；若后期经济复苏超预期，煤炭板块仍有望凭借顺周期属性跑出一定的超额收益。在市场愈

发重视投资者回报相关指标、叠加国企改革和市值管理要求提出带来利好的背景下，煤炭高股息资产的“确定性”

价值认可度有望持续居高，板块估值重塑或持续演绎。

✓预计24-25年煤价将出现波幅环比收窄、价格底部具备强支撑的特征；一方面，煤价波幅收窄将使得“煤价大涨

大跌-板块指数大幅波动-带来资本利得不确定性”的传导受阻，未来煤价对板块指数的波动影响或将有所减小；

更为重要的是，供给受限引发行业新产能周期难以开启，行业周期属性持续弱化，因而煤价底部支撑力强，为未

来龙头煤企业绩和分红的稳定性提供重要保障。虽然估值有所提升后目前板块股息率已有所下行，但仍领先其他

行业、配置性价比仍较高，其中代表性龙头煤企24-25年股息率或仍有6%以上，且降息背景下投资者对股息率

要求或有所降低，煤炭高股息资产未来估值