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策略专题研究

“外卷”开启，实物崛起2024年01月28日

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➢“卷”导致量增才能利增。当前经济结构的转变是：以GDP来看“需求”

恢复但企业的利润率却难以回升，此时利润增长的机会将集中在能够不断获取市

场份额的“玩家”手中，我们从上市公司的数据中看到：在2017-2019年，市

场份额的提升更像是净利润正增长的“充分条件”，“卷赢了”的企业大概率净利

润能够正增长；而到了2021-2023年，市场份额的提升变成了净利润正增长的

“必要条件”，在这样的情形之下，除了“内卷”，我们也看到有更多的企业选择

了“出海外卷”，即开始提升海外营业收入占自身营收的份额，对投资者来说，未分析师牟一凌

执业证书：S0100521120002

来的选择标准可能是：在行业内部寻找“卷王”；而在行业比较上，则需要去寻

邮箱：mouyiling@

找有确定性“量增”的领域，幸运的是，单位实物消耗增长这一宏观背景已经指分析师王况炜

出了确定性“量增”大致的方向——资源及初级加工原材料。执业证书：S0100522040002

➢2024年的实物消耗结构由三种力量拉扯：建筑、产能建设、产品生产。回邮箱：wangkuangwei@

顾2021-2023年的这三年，实物需求的背后隐含了三种力量：2021年开始我们

意识房地产行业的降温使过去支撑实物需求最主要的力量（通过建筑业和对建材相关研究

的消耗）放缓；2022年则感受到了海外产能建设带来的资本品需求，设备制造1.行业信息跟踪（2024.1.15-2024.1.21）：地

受到拉动；2023年中国出口结构体现了海外加入全球供应链带来的中间品需求。产后周期消费品的内外需分化延续-2024/01

对于2024年的实物消耗的预测，第一个需要考虑的问题是：海外新兴经济体是/23

否会继续从产能建设走向产品生产？如果延续2023年的趋势，海外经济体进一2.2023Q4基金持仓深度分析：负债端缩圈继

步加大生产，那么对中间品和能源的需求不容忽视。第二个问题是：国内房地产续，成长侧突围艰难-2024/01/23

3.资本新秩序系列（六）：去金融化：繁花落尽

对建筑及上游原材料的拖拽作用会如何演变，海外是否会产生新的建筑需求？我

-2024/01/23

们将这种需求称之为“城市建设需求”，与“产能建设需求”对应，正如2021年

4.A股策略周报：握紧“棒槌”-2

的反面，这类需求的单位实物消耗更偏向能源和建筑原材料。

024/01/21

➢2024年以中间品需求为主，2025年投资或再度回升。首先从全球总体来5.行业信息跟踪（2024.1.8-2024.1.14）：新

看，设备投资周期还需磨底，全球资本品出口增速同步于世界投资率，根据IMF能源车产业链供需格局得到短暂改善-2024/

的预测，世界投资率在2024年见底，2025年回升。其次