货币政策新特征及其对资产定价的影响分析报告-培训课件.pdf

[Table_Page]宏观经济研究报告

2024年2月29日

证券研究报告

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广发宏观

货币政策新特征及其对资产定价的影响

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报告摘要：

⚫2021年之前，在名义增长下行的时段，货币政策的应对思路往往是通过降准、降息、压低贷款风险溢价等量价

手段进行逆周期调节，推动商业银行扩表宽信用。我们理解是因为基建地产产业链是稳增长的主要抓手。信用

环境多数在货币宽松2-3个季度之后迎来改善；而信用环境改善2-3个季度之后，又会迎来价格周期回升与名

义增长修复。投资者可以根据政策拐点、M1/信贷脉冲预判盈利周期的拐点，进而对权益资产进行择时。

稳增长需要带动内需，而内需包括消费与投资。消费与制造业投资一般是顺周期特征，需要在经济好起来之后

顺势好转；基建地产投资有更强的逆周期属性，是名义增长下行期政府稳增长的主要抓手。基建地产投资对外

部融资的依赖度高，需要央行宽信用配合。

央行宽信用多从量价两个维度出发。量的维度是通过降准、MLF与结构性工具保持流动性合理充裕。由于降准

具有低成本、长期限、高覆盖面与提振预期等优势更有助于总量扩张，因此央行更偏好降准；价的维度是通过

降息+压低贷款风险溢价的方式降低实体融资成本。在政策量价两个维度的作用下，通过基建地产产业链的传

递，信用环境多数在货币宽松2-3个季度之后迎来改善（1年期FR007利率互换领先信贷脉冲2-3个季度），

而信用环境改善2-3个季度之后，又会迎来价格周期回升与名义增长修复（信贷脉冲领先PPI周期2-3个季

度）。这一框架下，投资者可以根据政策基调以及M1/信贷脉冲等金融指标的变化来预判盈利周期的拐点，进而

对权益资产进行择时，沪深300指数估值与M1/信贷脉冲由此形成了较好的正相关性。

⚫2021年之后，在名义增长放缓的时段，货币政策的应对思路似乎有所变化。一是更注重总量目标与结构目标的

平衡，结构目标的位序升高；二是更注重跨周期与逆周期的平衡，跨周期调节的操作增多；三是更注重政策投

入与产出的平衡，对政策效率的要求更高。这导致货币周期特征发生变化，宏观择时也面临更复杂的环境。

上述三个变化可从近两年重要会议的表述与央行操作中得到印证。从重要会议的表述上来看，去年中央金融工

作会议指出“优化资金供给结构，更加注重做好跨周期与逆周期调节，做好科技金融、绿色金融、普惠金融、

养老金融、数字金融五篇大文章，盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率”；中央经济工作、央行货政

报告等再度对上述要求做了强调。从央行操作上来看，近两年央行创设的结构性工具明显增多，包括碳减排支

持工具支持绿色发展、设备更新再贷款支持产业技术升级、科技创新再贷款支持科创产业等，这些工具考虑的

不仅是逆周期调节熨平短周期经济的波动，还是跨周期支持中长期经济结构的优化升级。

⚫这一变化背后的逻辑是什么？我们理解，这一则源于中国式现代化和现代化产业体系的新发展框架，对经济高

质量发展和结构优化的诉求上升；二则源于宏观金融环境的新特征，特别是房地产供求关系的变化；三则源于

政策空间特征的演变，比如银行的净息差已降至低位、政策传递时滞亦有变化。

识别风险，发现价值

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