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证券研究报告

2024年春季信用策略:

票息难觅,降低预期

证券分析师

刘璐投资咨询资格编号:S1060519060001

张君瑞投资咨询资格编号:S1060519080001

2024年3月18日

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平安观点

市场复盘:24年以来短端和长端利率债收益率下行明显,超长债表现强劲,带动利率债指数跑赢信用债指数。信用利差多明显压缩,主

要是因为信用债资产荒的局面进一步强化。节奏上,中高等级信用利差基本跟随利率债走势,先下后平;低等级城投债信用利差先大幅

下行后小幅上行。收益率下降最多的品种是3Y低等级城投债。分省来看,高利差省份城投债利差继续压缩且压缩幅度大于中低利差省份,

但是存量规模继续收缩。

信用风险:24年1-2月有1家发行人违约或展期,违约规模达37.8亿元,超过23年同期,但该主体此前已经存在境外债展期,因此影响较

小。当前政府协调兑付国企债券的意愿较高,因此风险较小。地产民企已经违约或展期较多,所以后续新增违约风险可能有所下降。

投资建议:

(1)中高等级降久期,低等级适度拉长久期:a)目前中高等级信用债曲线已经很平,前期利率债期限利差走阔较多,而信用债走阔较

少,因此信用债期限利差可能跟随走阔;b)一揽子化债政策继续利好城投,信用风险或稳中有降;c)高票息资产供给会继续压缩;d)

低等级城投债期限利差仍较高,尤其是3-2Y期限利差。

(2)信用挖掘的方向:a)城投行业。在一揽子化债政策、优先兑付债券的政府态度和偏紧的债券发行监管政策影响下,城投债的低风

险属性和资产荒都还会持续。建议关注统借统还带来的私募债机会以及14号文带来的重点市城投债的机会。b)国企产业债。国企发债受

到国资委严控,兑付也得到各地政府优待,因此投资者可关注国企属性强且收益率较高的国企债。国营地产企业销售和融资都明显好于

民企,国营地产债收益率也较高,因此建议在其中进行挖掘。c)银行二永。后续弱银行整合速度可能加快,江浙等发达地区在历史上

极少有二级资本债展期,因此建议适度下沉发达地区银行二永债。TLAC债供给警报解除的消息或已经被市场消化,后续中高等级二永债

波段操作的机会仍可关注。

风险提示:国企不再优先兑付债券;货币政策超预期;外部冲击明显加大。

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目录

CONTENTS

市场回顾:信用利差多压缩,低等级城投债更牛

主线推演:中高等级降久期,低等级拉久期

策略展望及风险提示

3

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1.1市场走势:信用利差多压缩,低等级城投债更牛

【24年以来信用债指数跑输利率债】主要是因为30Y国债大幅下行近30BP,而信用债整体久期明显更短。

最赚钱的策略:3Y低等级城投债。

城投产业债收益率、信用利差和期限利差变化2024年截至3月12日的各板块指数走势

银行二永债收益率、信用利差和期限利差变化

资料来源:Wind,平安证券研究所4

1.1市场走势:节奏上,中高等级信用利差先下后平,低等级先下后上

中高等级信用利差基本跟随利率债走势,先下后平,主要是因为年初利率债供给较低以及基本面较弱。

低等级城投债信用利差先大幅下行后小幅上行,可能是因为低等级城投债收益率前期已经下行很多。

国开债利率走势2YAA中短票收益率及信用利差走势1YAA-城

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