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分红逻辑如何重塑公司DDM估值模型

——高股息系列报告之六

证券分析师：

黄子函A0230520110001

傅静涛A0230516110001

王胜A0230511060001

研究支持：

韦春泽A0230122050003

2024.3.18

核心结论

当景气不再是评判公司价值的唯一标准，我们正在迎来估值方法的切换。传统的景气视角下DDM模型体现为PEG估值，是因为分红

比例停滞时业绩成长性带来的PE敏感度远远更大。分红逻辑下，降低业绩波动通过提升分红比例、降低折现率、拉长持续经营久期

等多角度提升PE估值。

一、实证发现“稳”是分红逻辑下提升DDM估值的核心：1）分红比例提升背后是业绩稳定性改善，当企业预期未来经营可见度加

强，提升分红比例成为选择。2）分红比例与盈利增速的负相关性已经被打破，对于业绩稳定性较高、分红比例较高(稳态)或分红比

例正在提升(动态)的高股息公司，分红比例提升不再是成长性下降被动的结果。特别地，稳态高股息中能够维持一定增长的公司估值

更高；动态高股息业绩波动小(A类)公司业绩改善与分红比例提升可能同步发生。3）业绩稳定强的公司折现率更低、经营可见度更

久，尤其是对于动态高股息业绩波动较大(B类)以及银行，我们看到ROE波动下降对PE提升至关重要。

二、高股息个股的“稳”主要有三大驱动力。1）去地产化。过去5年3%以上股息率个股中，资源、公用事业、金融标的盈利与地产

投资/销售关联度下降，而稳态、动态高股息以及银行高股息，无论行业属性如何，盈利与地产投资/销售关联度出现了普遍的下降。

2）供给侧改革后资本开支压力下降。2014年以来高股息资源、消费、公用事业资本开支压力下降是普遍的，且绝对水平显著低于

股息率小于3%的公司。中途即使有资本开支需求，资本开支压力也没有大幅上行。3）公司治理改善。2018-2024ROE波动下降更

多的个股公司治理指标改善更多，这可能是由于股权制衡以及经营透明度更高的公司更倾向于稳健运营。

三、基于业绩稳定性提升，定量测算稳态、动态、不完美高股息的重估空间。拆解三阶段DDM估值模型，诸多典型高股息个股已经

是按照分红逻辑来估值，且部分白酒、石化、出版、银行、运营商、铁路个股PE隐含的存续假设过于谨慎，表示估值可能偏低。通

过典型高分红逻辑个股，得到定量关系：1）ROE波动率每下降10%，折现率约下降0.4%、经营存续时长增加5.5年；2）资本开支

占存量现金如果超过50%，半显性期结束时的分红比例会明显降低。

我们对82只股息率3%以上的稳态、动态高股息和银行股重新建模，发现有60只个股有潜在估值提升空间、平均PE潜在涨幅28%。

其中，稳态高股息以及银行重估的空间平均最大。重估前后，折现率中位数从7.3%降至6.3%、持续经营时间中位数从33.5提升至

37.1年。

风险提示：无风险利率不再下行，影响高分红个股资产荒的投资逻辑；2024年国内外经济大幅波动，为高分红个股ROE预期带来风

险；个别股票的公司治理风险问题

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目录

1.分红类公司提估值的核心是“稳”

2.“稳”的驱动力：去地产化、供给侧改

革、公司治理改善

3.当前高股息公司市盈率隐含的经营预期

4.稳态、动态、不完美高股息公司提估值

还有多少空间

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不同类型的高股息，估值驱动力不同

选出股息率3%以上、非成长行业(TMT、除中药以外的医疗等，详细分类请见篇末附录)的