公用事业行业日本泡沫经济前后公用事业复盘：三十载风云变幻，公用事业如何穿越周期.docxVIP

图29：2000-2021年日本核电设备利用率 19

图30：2007-2021年日本发电量结构 19

图31：1975-2012东证指数及电力与天然气指数 20

图32：1980-2012电力与天然气指数及其主要成员走势 21

图33：1995-2012电力与天然气板块主要公司ROE 21

图34：1995-2012电力与天然气板块主要公司PE 21

表1：1992-1995年日本政府出台的经济政策 9

表2：1998-2000日本政府出台的经济政策 11

表3：2007年外国投资者持股价值占比接近30%的板块在2008年的表现 17

表4：2007年本国个人投资者持股高于25%，且外国投资者持股低于20%的板块在2008年的表现 17

表5：2008-2011日本部分能源相关政策 18

表6：不同时期的东证指数和电力与天然气指数收益率 20

表7：公用事业重点公司估值表 22

引言：本文中的日本公用事业指日本的电力与天然气行业，用东证电力与天然气指数代表。板块权重大于10%的成分股包括关西电力、东京电力、东京瓦斯、中部电力、大阪瓦斯。虽然日本的电力与天然气行业的公司在东日本大地震前均是私营，因此并不算做政府出资的公共事业，但在定价方面，2012年以前日本的电价与气价由一定时间内与燃料价格（到岸日元价格）挂钩的燃料费+由基础定价与合理收益组成的基础费用构成，且每次调整电费均需要经济产业省批准，因此与我国有一定的可比性。

2011年东日本大地震后，日本大量采购天然气，用气电代替核电。2012年起，受地震与新能源产业加速发展影响，电费开始计算可再生能源发电促进费，核电站损害支援费。同时2012年安倍上台实行包括超宽松的货币政策的一揽子经济政策，2016、2017年日本电力零售业务与天然气零售业务分别全面自由化完成，售电售气业务进入自由竞争市场。因此在2012年后，日本的电力与天然气行业从政策到产业与我国可比性变弱，本文聚焦

1975-2012年日本泡沫经济前后的公用事业相对大盘的超额收益期进行分析。本文旨在通

过聚焦此段38年间，追溯日本公用事业板块的复盘，为公用事业行业研究提供一个海外视角。

泡沫经济前夕（1975-1985）：能源结构切换促成公用与大盘同步缓升

日本社会在二战后快速发展，1975年日本城市化率已超过75%，但进入80年代后GDP增速中枢有所下降，且1975年65岁以上人口比重达到7.7%，至1985年已突破10%，日本已经步入老年社会，发展动力有所下降。这一时期公用板块与大盘走趋相同，但在1977-1979上半年与1984-1985年的部分时间段相对大盘有明显超额收益（。资料来源：彭博）

图1：1975.01-1985.09广场协议前东证指数及电力与天然气指数

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1975

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1976

1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985

250

200

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100

50

0

-50

东证指数 电力与天然气指数

资料来源：彭博，研究

石油危机推动日本发展LNG与核能发电。1973年开始的第一次石油危机使得油价飙升，尽管日本政府开始节约石油运动与成立资源能源厅来应对，但还是给日本带来了1974年二战后的首次经济负增长。短期经济的停滞不前使得日本政府不得不思考如何减少对石油的依赖。由于LNG的产地较为丰富，可以从北美与东南亚获得，受动荡的中东局势影响较小，而核能更是可以降低能源进口依赖，最终日本政府决定通过发展LNG发电与核能发电来摆脱石油依赖。

能源结构切换给予市场信心。从1973年开始LNG发电与核能发电装机量快速上升，1972-1985，LNG发电装机量从120万千瓦上升到2869万千瓦，核能则从182万千瓦上升到2452万千瓦，CAGR分别为27.6%和22.1%。其中LNG发电新增装机量突破200万千瓦的年份分别是1977-1979与1983、1984年，核能方面则出现在1975、1978、1979、1984与1985年。从LNG进口量看，1977-1979以及1983与1984也是日本LNG进口

业务发展成一定气候后，增长最快的年份。而核能发电量更是从1972年的不到100亿千

瓦时，迅速成长为1985年接近石油发电量的1590亿千瓦时，LNG与核电装机量高增的年份基本与公用指数有超额收益期间吻合。（资料来源：日本经济产业省资源能源厅）

图2：1970-1985日本不同能源发电量（亿千瓦