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证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号2核心结论证券研究报告一级行业视角：自由现金流比例整体表现较好行业包括：煤炭、传媒、家电、食饮、社服。煤炭、社服、传媒、商贸零售、钢铁的自由现金流剩余比例均在20%以上。考虑市值因素以及自由现金流的稳定性后，表现领先行业包括食饮、传媒、煤炭、纺服、轻工、家电等，多为消费、周期类行业。从行业利润分配行为来看，煤炭、传媒、家电、食饮资本开支比例均在40%以下、自由现金流比例均在50%以上。二级行业视角：自由现金流比例较高且20-22年间均为正的行业包括：房地产服务、商用车、中药、游戏、乘用车、数字媒体、煤炭开采、出版、白电。20-22年自由现金流比例均为正的行业，剩余水平较高的包括：房地产服务、商用车、数字媒体、游戏、乘用车、贸易等。数字媒体、小家电、白酒、游戏行业自由现金流回报率综合表现靠前，煤炭开采自由现金流回报率绝对水平及综合表现均优秀。筛选自由现金流回报率表现较好行业：近5年均值/标准差领先，且均值4%，得到24个二级行业。从24个行业的利润分配行为来看，地产服务（物业）、商用车（客车、卡车）由于近年的净营运资本显著减少，使得自由现金流比例表现较好。其余如煤炭开采、出版、白电的自由现金流比例也均在70%以上。注：本报告中“比例”均指占EBITDA规模比例；一、二级行业采用申万行业分类。
FCFF充沛的财务逻辑：运营资本和资本开支双降换来自由现金流充裕 证券研究报告本篇报告基于EBITDA的四因素占比拆分，对一级、二级非金融行业的利润分配行为做出数据分析优选。息税折旧摊销前利润EBITDA资本开支CAPEX净营运资本变化△NWC税款EBIT×????企业自由现金流FCFF-37%4%9%6%-45%-4%-12%11%6% 6% 5%14%17%21%25%22%14%11%16%13%29%16%18%29%18%16%21%16%11%13%14%14%14%13%13%13%14% 13%13%13%14%48%-29%-26%0%-5%-29%-8%12%0%-4% -4%-17%-14%12%45%5%20%6% 5%11%26%12%6%14%14%-1%1%2%75%105%81%80%78%82%72%76%105%95%79%86%85%79%75%75%65%56%60%63%67%60%62%012345678-50%-25%0%25%50%75%100%125%150%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022企业自由现金流全A非金融_息税折旧摊销前利润_四因素占比拆分所得税额 净营运资本变化 资本开支 息税折旧摊销前利润(万亿,右)3数据来源：Wind，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号
证券研究报告1.1、一级行业：资本开支比例，食饮、煤炭、家电较低资本开支比例较低的行业主要为消费类：20-22年平均水平较低的行业包括：食饮22%、煤炭29%、家电35%、地产40%、传媒40%。资本开支比例显著降低的行业主要为周期类：20-22年均值相比14-19均值下降领先的行业包括：钢铁-52pcts、商贸零售-30pcts、有色-28pcts、军工-20pcts、煤炭-16pcts。注：本报告中“比例”均指占EBITDA规模比例。行业2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022走势20-22均值20-22均值相比14-19均值变化食品饮料41% 33% 26% 21% 20% 26% 21% 24% 22%22%-6%煤炭68%64%45%30%29%33%38%24% 26%29%-16%家用电器33% 33% 26% 24% 32% 31% 34% 38% 34%35%5%房地产 26% 22% 21% 23% 25% 28% 32% 38% 50%40%16%传媒52%43%46%46%46%47%46%39% 36%40%-6%纺织服饰16% 19% 37% 41% 40% 42% 42% 36% 48%42%10%有色金属99% 98% 50% 47% 64% 81% 61% 37% 38%45%-28%商贸零售 94% 103%69% 59% 65% 65% 51% 45% 40%46%-30%医药生物56%48%
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