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股权质押对公司业绩的影响研究国内外文献综述

股权质押已经成为我国沪深两市上市公司控股股东最为重要的融资方式之一，按照证监会公布的2015年的股权质押数据，共有1400多家上市公司的股东进行了股权质押贷款，场内、场外股权质押次数共计6978笔，质押股权对应市值约3.35万亿，若按市场平均4折的折算率计算，涉及信贷资金规模约1.3万亿。

股权质押的实质是股权拥有人（股东）将股权（实际是建立在股权之上的经济利益）质押给贷款人（银行、证券公司等金融机构），从而获得现金资产，并且继续享有出质股权对应的公司控制权。一种权利要成为合格的质押标的物需要具备两个特质：一是可转让性，二是财产性阎天怀：论股权质押，《中国法学》,1999

阎天怀：论股权质押，《中国法学》,1999年第1期，第66页。

关于股权质押的研究涉及到多个方面的知识，其中最早是国外的学者从代理问题的角度分析股权质押对公司价值与业绩的影响，大部分的研究结论倾向于认为控股股东借助股权质押顺利实现了股权套现，虽然公司现金权有所下降，却仍然享有质押前的控制权，进而加剧了控股股东的控制权与现金权的不对等，继而产生十分严重的代理问题。之后又有学者从控股股东的行为模式入手分析股权质押对公司业绩的影响，认为股权质押增加了公司控制权转移的风险，使得控股股东有动力通过一系列决策与措施改善公司业绩以稳定公司股价，保证质押品的价值稳定。因此，本文将首先对控股股东和中小股东之间的代理问题，以及控股股东的行为模式问题的相关研究进行整理学习，再结合国内外的股权质押的相关研究文献进行学习以理清思路、梳理逻辑。

1.股权质押下公司代理问题的研究回顾

由于关于股权质押对公司影响效力的早期研究都是从代理问题出发，因此本文首先对有关代理问题的研究进行回顾。公司治理过程中代理问题的研究最早由Berle和Means提出，早在1932年二人就通过研究发现：在公司治理过程中代理问题的存在。在上世纪前半叶以及当代的欧美发达国家当中，主流公司的股权结构都较为分散，代理问题主要出现在拥有公司所有权的分散股东与拥有公司控制权的管理层之间，该类型的代理问题主要由于公司控制权与所有权的不对等而引起（FamaandJensen（1985））；而随着股权相对集中的公司逐渐风行，尤其是在东亚以及东南亚国家当中大股东控股现象普遍，代理问题更多的是出现在控股股东与中小股东之间，该类型的代理问题主要由于公司控制权与现金权的不对等而引起。

股权质押带来最直接的结果便是加剧控股股东现金权与控制权的不对等。现金权指的是股份持有人参与企业现金流（扣除其他生产要素要求权）分配的权力。公司现金权与控制权的不对等具体来说是指大股东拥有的公司剩余价值与未分配利润的分配权与其享有的公司控制权不匹配，当控股股东以较小的现金权掌握着公司的绝对控制权，将非常容易引发与中小股东之间严重的代理问题。JensenandMeckling（1976）认为当公司实际控制人的现金权越高，那么其行为模式将越有利于公司利益。ShleiferandVishny（1997）研究发现，控股股东现金权与控制权的不对等所引发的代理问题的作用机制表现为控股股东通过“Tunneling”(掏空)的形式损害公司利益；两权相分离的条件下，控股股东利用手中掌握的公司绝对控制权将公司内部的资源输送至公司外部（控股股东自己名下），同时只需要承担一小部分的公司利益损失。只要控股股东通过侵蚀上市公司资源获得的收益大于其所承担的公司利益损失，那么控股股东就会出于自身利益最大化的目的对上市公司进行“掏空”。

控股股东现金权与控制权的不对等的原因的有许多，LaPortaetal（1999）通过对27个国家的上市公司的现金权与控制权进行观察研究，发现控制链终端的控股股东往往借助相互持股、金字塔结构或是双重持股等多种方式搭建复杂的上市公司控制链，从而天然的造成了公司控制权与现金权的分离，并且第一次提出“最终控制人”的概念；Claessensetal（2000）使用LaPorta等人相同的方法，对东亚地区各国共2980家上市公司现金权与控制权进行观察研究，发现家族控制是东亚地区最普遍的控股形式，家族式控股股东同样借助相互持股、金字塔结构或是双重持股等多种方式搭建复杂的上市公司控制链进而实现潜在的利益输送；Bae、KangandKim（2002）认为集团类公司更容易出现两权分离的情况，集团大股东倾向于利用其集团公司的复杂交易关系通过关联交易、并购重组、资金占用等方式将资源从其拥有低现金权的控股公司输送至拥有高现金权的控股公司，从而掏空低现金权公司。

国内学者也对我国沪深两市上市公司控制权与现金权不对等的问题做了不少研究。谷棋、邓德强和路倩（2006）以我国2001年至2004年中家族上市企业为研究