多行业联合报告：“前所未有”的大宗商品.pdfVIP

多行业联合报告

目录

一、大宗商品价格的三个“前所未有”现象3

二、通胀控制了美联储，也将影响科技股的走势5

（一）美国通胀预期与美联储降息路径预测5

（二）大宗商品与科技股形成替代关系6

（三）但对中国资产可能产生双重影响6

三、国际油价可能持续高位7

（一）供给端：地缘冲突频发，风险溢价回升7

（二）需求端：夏季驾驶高峰将至，原油消费步入旺季9

（三）预期二、三季度全球石油市场将去库存10

四、金价与铜价的独立逻辑11

（一）金价的长期表现与短期加速器11

（二）全球央行持续增持黄金12

（三）铜的供给约束与新兴需求13

五、能源结构决定了中国通胀率受国际油价的影响更低14

六、风险提示15

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多行业联合报告

一、大宗商品价格的三个“前所未有”现象

随着全球百年变局的加速演进，中国产业结构的加速调整，当前大宗商品价格出现

了三个“前所未有”的现象：

一是，2021年以来美元指数开始与原油价格同向运行，与此前的负相关性完全不同

（图1）。这反映出由于2020年下半年全球超常规货币宽松、2021年全球碳中和行动、

2022年俄乌冲突爆发等的连续冲击，美元与原油的定价权已经出现反转，传导机制转变

为“原油价格——美国通胀预期——美联储的政策——美元指数”的逻辑顺序，原油价

格成为原因，美元指数成为结果。而此前的逻辑是美元反映全球货币供应量，美元指数

上升则全球流动性趋紧，大宗商品价格下降，美元是大宗商品定价之锚。

图1：2021年以来美元指数与国际油价的关系转为正相关

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

二是，2023年以来，黄金价格脱离了美国实际利率的压制（图2）。此前的主逻辑

是“负实际利率是金价的驱动器”，原因是作为天然货币，黄金就是美元的最理想的替

代物，因此持有黄金的唯一成本就是美国的实际利率，而黄金的消费需求、工业需求对

黄金价格的影响相对比较有限。但随着地缘政治冲突的频繁而普遍地出现，市场主体的

避险需求、各国储备资产多元化的需求持续上升，黄金价格在美国实际利率仍然运行在

2.0%的高位的情况之下，走出了独立行情，2024年4月冲击到2300美元/盎司以上。

三是，2022年3月美联储启动加息以来，铜价与螺纹钢价格出现了严重分化（图3）。

主要反映了国内经济新旧动能转换加速，房地产开发投资持续负增长，但汽车制造、电

子、新能源等形成了对铜的新增需求。

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图2：2023年以来美国实际利率持续高位，但并没有压制住黄金价格的上行

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

图3：铜价已经接近美联储加息之前的水平，但钢价仍在下行

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

可以看到，随着全球百年变局的加速演进，商品国、制造国、金融国三方博弈的局

势出现了变化，商品由于稀缺性上升因此定价的权力明显增加，而美联储受制于通胀导

致了美元的信用与定价权逐渐下降，但制造业经济体受到能源供应冲击以及美联储收缩

压制全球总需求并引发金融账户净流出双重影响。但这种超常规状态是不是会持续？对

中国有什么影响？接下来的第二章，我们将分析美联储政策路径及其影响，这其实又建

基于第三章对油价的预测；第四章，我们将在美