行为金融学教学课件第三章 套利的有限性.pptVIP

为什么会出现代理关系？安德烈·希勒夫将套利的代理成本视为“代理关系中智力与资源分离”的结果。现实中，人们进行套利是有费用的，而且并非百分百能获利，存在风险。就算发现了价格偏离价值，单个套利者的卖空也难以对资产价格产生大的影响，从而也就难以迫使价格回归价值。要想实现价值回归，除非大量的小的套利者统一行动，这样套利的风险就没有了，这些大量的小的套利活动将迫使资产价格与价值趋于一致。这正是传统金融学理论的一个假设。但问题是大多数人并不拥有进行套利所必须的知识与信息，现实生活中的套利通常是由少数职业套利者完成的。这些专业投资者将他们的专业知识与别人交给他们管理的资源（资金）结合起来进行套利活动。因此，套利的基本特征之一就是它是一种代理关系，在这种代理关系中，智力与资源是分离的。资源来自普通投资者或企业，智力来自职业套利者。投资者会如何评估套利者？在存在代理关系的情况下，一个关键的问题就是投资者如何更新他们对套利者能够为自己带来的预期回报的评估。假定投资者不了解套利者用于进行资产定价的模型的结构，特别是他们不了解套利者的交易策略，那么投资者只能依靠套利者的业绩来评估套利者的投资能力。矛盾：套利者是否进行某一套利活动依据他的事前预期，而投资者对他的评估则是依据他的事后业绩。如果套利者投资失败，尽管失败的原因可能是判断欠佳，也可能是运气欠佳，但对投资者来说是一样的，他会认为套利者投资能力欠缺。这样，套利者不但不能吸引到新投资者，还可能失去目前所管理的资金。保守的投资策略造成套利的局限这种来自代理关系方面的约束可能导致套利基金管理者在套利投资中采用保守的投资策略，从而减少代理关系方面的风险。基于此，安德烈·希勒夫与罗伯特·维西尼指出，在迫使价格与价值一致方面，依靠投资者的资金进行套利的套利基金的有效性具有很大的局限性。这可以用来解释市场上某些高额回报的持续存在的现象。第四节政治、制度规则与文化约束卖空常常同股票甚至股市整体的下跌联系在一起，虽然事实上股票与股市的下跌是股市对定价失当的一种自我纠正行为，并非卖空导致，但人们常常将卖空视为股市下跌的原因。因此，各国政府、金融市场的管理者常常采取措施限制甚至禁止卖空交易。一、股市下跌与政治压力卖空交易在国内外都是不受欢迎的商业活动。为了证券市场稳定和防止股市下跌，各国政府常常限制卖空，特别是在股市急剧下跌的时候。30年代美国政府、国会的调查，股票交易所对卖空活动的严密监督等等导致卖空交易量的持续下跌。1931年4月，纽约交易所卖空总量约为670万股，到1934年7月，卖空总量只有约为80万股。二、制度规则限制与文化上的偏见金融市场当局常常制定一些规则来限制卖空，而这种限制导致卖空的成本上升。1、美国对卖空的限制美国1934年《证券交易法》第10a-1条规定了对在交易所上市交易的证券的卖空规则。该条的核心条款就是人们通常所称的“上涨卖空规则”（UptickRule）。上涨卖空规则的内容：该规则规定，除特殊情况外，卖空交易只能在如下情况才可以进行：第一，卖空交易的交易价格必须高于此前最近一次成交的市场价格。如果在最近一次的市场成交中，证券的价格没有变动，那么必须高于此前最近一次成交的前一次成交时的价格。第二，如果此前最近的卖空价格高于最近的市场价格，那么卖空价格必须是此前最近的卖空价格。2、我国政府对卖空的限制我国政府在2007年以前总体上禁止卖空，之后逐步放开了管制。目前对卖空的限制主要是杠杆率方面，要求是1比1。第五节套利有限性的证据金融市场中任何价格背离价值这一现象的持续存在都是套利有限性的直接证明。例如，在孪生股票价格不一现象中，套利者可以买入孪生股票中价格低的那个，同时卖出价格高的那个，以达到盈利的目的。现实中的套利交易不仅需要承担风险，而且需要成本。也就是说，套利受到多方面的约束。这些约束导致套利的有效性受到限制。表3-1列出了套利者在上述三个股市定价显然不当现象中套利所要面临的风险。一、孪生股票价格不一致根据传统金融经济学一价定律，可以得出以下结论：第一，孪生股票的价格变化应该是完全同步的；第二，孪生股票的价格比应该同公司章程中规定的现金流在两个公司之间的分配比一致。比如分配比60：40，则股票的价格也应该是1.5比1。肯尼斯.弗鲁特与埃米尔.戴波拉（1999）研究了三对孪生股票存在的现象。1、孪生股票的价格关系失当RDP与STT是分别在荷兰与英国注册的独立公司。1907年两个公司同意按60：40的比例将它们