基建投资：两个预期差背后的结构变动.docx

正文目录

TOC\o1-2\h\z\u基建投资的两个预期差 5

行业结构：实物工作量为何下降 7

基建投资的行业轮动 7

行业结构变化导致实物工作量下降 9

区域资金结构：化债如何影响基建投资 11

风险提示 15

图表目录

图表1:今年前4个月城投债净融资为负 6

图表2:今年前4个月化债省份的专项债发行占比明显下降 6

图表3:公布增速的化债省份基建大多提速 7

图表4:广义基建增速的行业拉动 8

图表5:2017年14个基建二级行业的央地项目占比 9

图表6:部分传统基建行业空间减小 9

图表7:电力供应等行业的建筑工程占比远低于道路运输和公共设施业 10

图表8:24Q1各基建行业的投资增速 11

图表9:广义基建投资增速的地区轮动 12

图表10:广义基建增速的地区增速 12

图表11:水利环境公共设施行业投资的地区增速 13

图表12:交通运输行业投资的地区增速 13

图表13:电热燃水行业投资的地区增速 14

图表14:除东北外的9个化债重点省份的基建投资分行业规模 14

今年以来，基建投资出现两个预期差。一是基建投资的高增长并没有带来实物工作量的高增长；二是地方融资的分化并没有带来基建增速的分化，部分化债重点省份基建投资仍在高增长。

基建投资的两个预期差

预期差一：基建投资增速和实物工作量的分化

回看去年底，市场预期随着万亿国债落地，Q1基建投资提速会带动工业需求回升，从而带动PPI环比改善。Q1基建投资增长8.8，但从11月到3月，PPI环比连续5个月负增长，表明基建投资增速和实物工作量出现分化。

预期差二：为何化债地区融资收缩，没有带来区域基建减速？

今年前4个月，地方专项债发行量和城投债净融资量都出现了下降，化债省份

受影响更大。在地方化债的大背景下，今年前四个月城投债发行规模仅1.55万

亿，偿还量却比去年同期增加4700亿至1.7万亿，净融资量为-1561亿。其

中，5个经济大省城投债净融资为-695亿，12个化债省份为-390亿，其余14省为-476亿。城投净融资都为负的情况下，财政空间更为逼仄的化债省份压力更大。另一方面，由于专项债项目审批更多给去年10月增发国债让路，今年专项

债发行进度偏慢，前4个月仅发行7224亿，跟前两年同期相比均接近腰斩。其中，专项债额度分配更偏向于经济大省，12个化债省份的专项债发行规模占比从前两年17?左右降至9.9，而5个经济大省则从40?左右提高至54.9?。

但化债省份基建增速尚未明显下降。12个化债省份中，有6个公布了Q1基建增速，5省市相比去年有明显提速，提速最多的天津从去年的-8.1?提高至今年Q1的37.6?；只有贵州基建增速低于去年，但也增长了7.6。在化债省份融资明显收缩的情况下，反而有近一半的地区基建投资增速不降反升。

从基建投资行业和资金结构变化可以解释上述两个预期差。从行业结构来看，基建增长点从实物工作量多的行业，转向实物工作量少的行业。2017年之前，基建投资主要由道路运输和公共设施投资拉动，这两个行业的建筑工程占比在80?以上。2023年以来，基建投资由电热、仓储和铁路等行业拉动，2023年这三个行业拉动了70?的基建增长，但建筑工程占比分别为55.6?、78.2?、66.8，远低于道路运输和公共设施。因此，行业结构变化是基建实物工作量下降的原因。从地区结构来看，在中央加杠杆、地方去杠杆的大背景下，地方融资收缩、但国债资金支持的化债省份，基建投资增速仍然较高。

图表1:今年前4个月城投债净融资为负（亿元）

2022年 2023年 2024年

3,500

3,000

2,500

2,000

1,500

1,000

500

0

-500

-1,000

14个其他省份 12个化债省份 5个经济大省

资料来源：，；注：均为1-4月

图表2:今年前4个月化债省份的专项债发行占比明显下降

14个其他省份 12个化债省份 5个经济大省

100?

90?

80?

70?

60?

50?

40?

30?

20?

10?

0?

40.9?39.6?

40.9?

39.6?

54.9?

17.1?

17.9?

9.9?

42.0?

42.6?

35.2?

2023年

2024年

资料来源：，；注：均为1-4月

图表3:公布增速的化债省份基建大多提速

403020100

40

30

20

10

0

-20

-10

0

10

20

30

40

-10

-20

2023基建投资增速，

24Q1基建投资