房地产行业深度研究报告：地产股的击球点在哪里？.docx

投资主题

报告亮点

以超额收益视角看，2010年至今地产股适合配置的时点相对有限。1）从2010年至2018年，地产板块相对于万得全A并没有显著超额收益，而2018年后基本上处于单边下跌的行情。2）以沪深300为基准，配置地产板块有明显超额收益且值得投资的机更多一些，但二者主要的配置节点基本一致，主要的

两轮在2016年之前，2016年之后并不多。

地产股合适的配置时点是在商品房销售价格止跌但未大涨的区间。1）决定股价的是公司的价值，是公司创造利润、创造自由现金流的能力。房价上涨是预期房企ROE改善的基础，但房价过高时，对于调控的担心反而让地产板块走向下行。2）无论是以万得全A还是沪深300为基准，按照地产板块超额

收益在20%左右、持续时间在半年以上判断，合适的击球点均在2012年Q2至2013年Q1、2015年Q2至2016年年初。3）这两个时间段均是已经反复确认房价见底，刚刚开始对未来房价大幅上涨有一定预期的时候。2012年7

月、2015年4月70城新建商品住宅价格环比以及商品房销售面积同比见底后均开始转正。

参与政策博弈行情可能难以获取超额收益，且风险较大。1）以沪深300为基准复盘，2014年基于政策的逐步放松配置地产股可获取超额收益，但同时面临两轮较大幅度的回撤。以万得全A为基准复盘，则基本不存在基于政策博弈获得超额收益的机会。2）2022年后政策博弈策略效果更差，2022年底后

几轮政策的放松仅能带来非常短期的小幅超额收益。

投资逻辑

等待行业右侧的出现。房地产板块舒适的击球区并非在价格下跌开始收敛时，而是在商品房销售价格止跌但未大涨的区间，期间往往市场需要反复确认地产基本面见底。因为高杠杆、高土储的模式，使得房价、地价的波动对公司价值的影响非常大，一旦判断错误则可能存在比较大的回撤。建议等待行业

右侧出现。重点关注相对确定性机会：1）部分房企率先解决历史土储问题，估值中枢有望提升；2）二手房时代下，具有一定护城河的中介公司；3）城中村改造。关注绿城中国、越秀地产、华润置地、中国海外发展、招商蛇口、滨江集团、天地源、中新集团、城建发展、中华企业、贝壳-W等。

目 录

TOC\o1-1\h\z\u一、以万得全A作为基准收益复盘，地产板块值得配置的时间段非常有限 5

二、真正舒适的击球区是在商品房销售价格止跌但未大涨的区间 8

三、以沪深300为基准，配置地产板块则可以更乐观一些 11

四、投资建议 13

五、风险提示 13

图表目录

图表1 2010-2018年地产板块相对万得全A尚未跑出明显超额收益 5

图表2 2010-2018年地产板块相比于万得全A取得超额收益的区间较短 5

图表3 2010-2021年食品饮料行业存在三波趋势性行情 6

图表4 2010-2021年建筑建材行业存在明显趋势性行情 6

图表5 2010-2023年电力设备行业同样存在明显趋势性行情 7

图表6 2012年至2013年Q1、2015年Q2至2016年初地产板块均跑出超额收益 8

图表7 击球点12年Q2至13年Q1、15年Q2至16年初均在价格企稳后、大涨前 8

图表8 2014年参与政策博弈行情难度较大 9

图表9 2021Q2至2022Q1地产板块明显跑赢万得全A 9

图表10 2021/7/30-2022/4/5期间中交地产、信达地产、保利发展等均取得较大涨幅.10

图表11 2022年底以来多轮政策密集出台期市场快速反应，但持续时间很短 10

图表12 以沪深300为基准，与万得全A为基准主要配置节点基本一致 11

图表13 地产板块超额收益在2014年4-5月、2014年12月-2015年1月有较大回撤11

图表14 2022年底后多轮政策博弈仅能获取非常短时期的小幅超额收益 12

市场近期预期2025年新房销售可能见到销量底，甚至可能出现价格底。我们发现，微观层面难以构建严密的居民行为逻辑来推演宏观层面地产销量的底部和房价的底部，用测算的中枢指导投资如同“用望远镜开汽车”。但这不不影响我们对地产股应在何时击球的判断，因为决定股价的是公司的价值，是公司创造利润、创造自由现金流的能力。即使销售量见底、价格见底，但若房企ROE勉强在5%附近，地产板块可能也难迎来趋势性行情。而政策博弈策略，事后来看并不创造明显的超额收益。基于政策转向去推演若干个月后地产基本面改善，或者是若干个月后的板块行情，未必不是刻舟求剑。

一、以万得全A作为基准收益复盘，地产板