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2024年乐歌股份研究报告：线性驱动出海龙头_海外仓开启第二曲线

1.乐歌股份：线性驱动出海龙头，海外仓加速布局

1.1从线性驱动垂类出海到全价值链布局

乐歌股份前身宁波丽晶电子线缆有限公司成立于2002年，公司以外贸代工业务起家，2009年推出自主品牌“乐歌”，目前已成为国内线性驱动产品出海龙头，并成功打造智能升降家居和公共海外仓两大成熟产业。公司发展历程可总结为三个阶段：

ODM转型品牌自营（2002-2010年）：2002年，公司前身丽晶时代创立，主要从事舞台设备支架、三脚架、音箱电缆等视听设备金属结构件的简单加工及出口贸易业务。在积累一定制造经验和生产能力后，公司开始尝试踏入电脑支架产品领域，并于2005年发布了第一台人体工学电脑支架。2009年，公司踏出品牌战略转型第一步，推出“乐歌”自主品牌。

品牌出海布局海外仓、独立站（2011-2016年）：2011年公司转型发展跨境电商，并于2013年在美国硅谷成立子公司，开始运营第一个海外仓，开启了全球布局的步伐。在大力发展亚马逊的同时，为塑造品牌、沉淀流量，公司2016年于美国上线首个独立站F。

打造全价值链业务模式（2017年至今）：2017年乐歌于深交所创业板成功上市，开启全价值链业务，推出智能学习桌、智能电动床等产品，横向拓展品类；同时打造智慧大健康研究院、推进公共海外仓项目、交付首艘1800TEU集装箱船舶，纵向打通上下游、实现产业链一体化。其中乐歌于2020年斥资1亿+美元推进公共海外仓创新服务综合体项目，近年来海外仓收入占比迅速提升，开启公司第二增长曲线。

1.2主营智能升降家居，海外仓占比迅速提升

公司当前主营业务为智能升降家居，2020年正式开启公共海外仓业务。其中智能升降家居已形成人体工学线性驱动产品为主的多元化矩阵，主要产品包括智慧办公升降桌、智慧家居升降桌、乐歌智能学习桌、智能电动床、智能升降床、智慧升降工作台等；海外仓主要用途为第三方服务及自用，截至2024Q1，全球拥有13个自营海外仓，总面积36.24万平方米，其中美国10仓中7个公共海外仓用于第三方仓储物流服务；英国、德国及日本3仓则全部用于本地产品销售及仓储工作。

当前公司产品中收入占比最高的仍然为人体工学工作站及大屏支架，而海外仓近年来占比迅速提升。乐歌主营业务为人体工学系列产品，2018-2023年占比分别为87.20%/87.80%/85.54%/83.29%/74.89%/66.94%，产品以亚马逊及独立站为主要销售渠道，辅以ODM代工，目前海外收入占比达90%+。此外，自2020年公司大力发展公共海外仓业务以来，其收入迅速提升，2023年公共海外仓业务收入（第三方服务）达9.51亿元，同比+94.03%，占总收入比例达24.38%。

公司2018-2023年销售费率明显下行，海外仓业务扩张叠加23Q1卖仓使得归母净利润增长迅速。受益于升降桌市场渗透率提升、公司自主品牌业务持续增长及海外仓业务扩张较快，公司期间费率整体呈下降趋势；其中销售费率下降趋势明显，自2018年28.0%下行至2023年20.1%。2023年公司归母净利润达6.34亿元，同比+189.7%，其中乐歌于年初出售加利福尼亚州海外仓，产生非流动性资产处置损益5.14亿元，叠加政府补助、套保等收支后非经常损益共计3.82亿元；扣非后归母净利润2.52亿元，同比+142.38%，主要系公司有序扩仓、库容率提升，因此发件规模迅速增加，尾程折扣议价能力提升，从而使得业绩增长较快。

公司偿债能力较强。2017年至2023年资产负债率呈现总体上升趋势，2020年公司资产负债率突增，主要由于公司对上游的议价能力较强而积累了大量的应付账款。2019-2023年非流动负债占比迅速增长，概因公司布局海外仓业务和1800TEU箱船建设，海外仓租赁负债及长期借款增加，预计未来随着自建仓比例提升，租赁负债将有所减少。截至2023年，公司流动负债为16.86亿元，占总负债比44.84%；应付账款4.66亿元，占流动负债比达27.64%。2023年流动比率为172%，速动比率为145%，公司偿债能力较强。

公司运营能力和经营现金流状况良好。公司2018-2023年运营能力逐年提升，其中2023年存货周转率及应收账款率分别达5.22%和17.91%，处于同行业平均水平上游。2018-2023年公司经营性现金流稳定增加，其中2023年同比增长144.35%，主要由于为实行小仓换大仓战略，公司2023Q1