建设一流投行启示录之三，并购艺术与价值实现.docx

目录索引

TOC\o1-2\h\z\u一、海外一流投行的并购之路：做大做强的必要抓手 5

（一）高盛：战略性并购发展多元业务，延展全球化布局 6

（二）摩根士丹利：多元化并购补齐业务短板成就一流投行水准 12

（三）瑞银集团：发展史即并购史，持续并购以拓展业务版图 17

二、国内投行的并购历史：善于并购、突破发展 22

（一）复盘国内证券行业并购历程：四次浪潮 22

（二）头部券商的成长史即并购史 24

三、启示：充分发挥协同效应，将并购变为有利推手 29

（一）并购前：明确并购目的，谨慎选择并购标的 31

（二）并购中：做好尽职调查，确定合理估值和并购方式 31

（三）并购后：全面资源整合，发挥协同效应 32

四、风险提示 32

（一）海外经验借鉴意义不足 32

（二）宏观经济恢复不及预期 32

（三）资本市场波动剧烈 33

（四）政策环境变动及不及预期风险 33

图表索引

图1：美国投行并购路径的阶段性发展历程 5

图2：2009年之前高盛的业务结构转型变化 8

图3：2000-2008年高盛的业务净收入变化（百万美元） 8

图4：2009年之后高盛的业务结构转型变化 9

图5：2009-2023年高盛的业务净收入变化（百万美元） 9

图6：高盛的交易与自营业务净收入及占比变化 10

图7：高盛的FICC业务净收入变化 10

图8：高盛的资产管理费收入变化 11

图9：高盛的资产管理规模变化 11

图10：摩根士丹利的业务结构转型变化 13

图11：2001-2003年摩根士丹利的业务净收入变化（百万美元） 14

图12：2006-2023年摩根士丹利的业务净收入变化（百万美元） 14

图13：2008-2023年摩根士丹利的PB和ROE水平变化 14

图14：摩根士丹利的全球财富管理净收入及占比变化 15

图15：摩根士丹利的财富管理业务净收入变化 17

图16：摩根士丹利的资产管理规模变化 17

图17：瑞银集团的成立历程 18

图18：瑞银的资产管理规模变化 19

图19：瑞信的净收入变化 20

图20：瑞信的财富管理和投行业务成本收入比率变化 20

图21：瑞银和瑞信的资产管理规模变化 21

图22：瑞银集团的全球财富管理净收入变化 21

图23：瑞银集团的成本收入比率变化 21

图24：中国证券公司营业收入及同比增长变化 24

图25：中国证券公司家数及同比增长变化 24

图26：中信证券的经纪业务收入和利润规模及同比变化 28

图27：的投资银行业务净收入及同比变化 29

表1：全球资本市场公司市值排名 6

表2：高盛的重要并购事件 6

表3：摩根士丹利历史上的重要并购事件 12

表4：瑞银集团的重要并购事件 18

表5：金控平台下各券商于“一参一控“政策下整合结果（2008年-2020年） 23

表6：中信证券的重要并购事件 25

表7：2003/2023年国内证券公司的营业收入排名（亿元） 25

表8：2003/2023年国内证券公司的资产总额排名（亿元） 25

表9：的重要并购事件 26

表10：中国内地投行市值排名 26

表11：2007/2010年中国内地投行的投资银行业务净收入排名 29

表12：2023年-2024年中国并购重组相关政策回顾 30

一、海外一流投行的并购之路：做大做强的必要抓手

美国投行的并购路径由政策驱动并逐渐向市场驱动，投行头部化趋势显著。1933年，为控制经济大萧条期间的金融风险，美国于1933年通过了《格拉斯-斯蒂格尔法案》，混业经营模式转向分业经营模式，促使高盛、大摩等大型专业化投行诞生。1975年，

《1975年证券法修正案》的颁布使得佣金自由化，推动投行向多元化经营模式转变，并大力发展做市业务。1999年，美国通过了《金融服务现代化法案》，分业经营的壁垒被打破。1999年-2007年，美国投行加速跨业并购整合，逐渐形成垄断格局，比如：2000年摩根银行与大通曼哈顿银行合并成金融集团摩根大通。2008年金融危机之后，众多大型金融机构倒闭，贝尔斯登、雷曼、美林退出历史舞台，高盛和摩根士丹利转为银行控股公司。大型全能投行通过多元化并购强化了其在金融服务领域的领导地位，而精品投行则专注于提供特定领域的专业服务，如并购咨询、财富管理等。

图1：美国投行并购路径的阶段性发展历程

数据来源：美国证券交易委员会，

欧洲在混业经营模式下，银行收购券商一直是主流。欧洲大多数国家实施混业经营，金融监管部门允许成立集银行、证券、保险为一体的金融控股公司，即全能银行制

度，这与1999年前的美