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债券市场专题研究

债券市场专题研究报告日期：2024年04月13日

对中长端利率下行的原因和持续性探讨

——微观结构专题

核心观点

分析师：覃汉

执业证书号：S1230523080005

5Y-2Y国债期限利差正开启压缩通道，机构压利差的动机较强。未来一周超长债发行安排还未落地，流动性压力有所缓解，但4月为缴税大月，流动性将面临一定考验，追涨的窗口期有限。

o5Y和7Y国债表现明显优于其他期限国债品种表现的原因。

一方面，近期市场对超长债的预期较弱，转而寻求收益率曲线上其他期限的交易机会。1）前期交易盘对长债和超长债本身具有一定“畏高”情绪，10Y和30Y国债活跃券利率走势呈现“箱体震荡”态势；2）长债供给压力增加的担忧升温；3）近期市场对于农商行卖出超长债的担忧也在升温。另一方面，短端赚钱效应持续性存疑，前期短端已经陡峭化，3Y以内国债收益率已经明显低于R007利率中枢，交易盘通过加杠杆增厚收益的难度较大。

o短期超长债利率进一步下行空间较难快速打开，但上行风险有限。

第一，过去一周农商行并没有大幅减持20-30Y国债的趋势。农商行逢高配置超长债思路不变，在存款息差走低、贷款压力较大的背景还未扭转的情况下，农商行通过拉久期来增厚收益的诉求客观存在，且城商行也在净买入超长国债，在配置盘的支撑下，短期超长债利率大幅上调的风险较小。

第二，2023年年底至今，政金债净融资“缺位”，不排除后续增加供给的可能性。前期政金债发行规模较小，主要有两点原因：1）2023年四季度准财政向中央财政的让道，2）实体贷款需求小，宽信用受阻，资产端量价均降低，客观导致政策行发债需求小，但当前发债成本较低，可能为后续项目提前积累资金。

第三，二季度超长国债安排未落地，中期关键供给压力主线难以完全释放。未来一周还未有国债发行安排，对超长端影响属于“短多”，虽然长期压力还未释放，但短期压力暂时缓解。

o5Y表现超预期强势的重要条件是货币政策宽松。

根据历史复盘来看，市场可能存在货币政策预期宽松和资金面充裕，但宽信用预期较强的情况，长端和超长端下行受制约，资金向短端拥挤。随后“1Y以内→1-3Y”的机会逐渐被填平，在提高收益的诉求下，资金最后聚集在对流动性定价多且对基本面定价少的5Y左右期限区间。但是，5Y国债利率超预期下行的持续时间通常较短。随着货币政策和流动性的收紧，前期5Y国债利率和利差双向压缩的窗口期关闭，此时追涨的压力较大。

o当前中长端可能还有一定下行空间，但追涨窗口期有限。

5Y-2Y国债期限利差正开启压缩通道，4月12日5Y-2Y利差为30.11BP，3月7日5Y-2Y期限利差为14.39BP，机构压利差的动机较强。未来一周超长债发行安排还未落地，流动性压力有所缓解，但4月为缴税大月，18日为税期，19日-22日走款，届时流动性将面临一定考验，追涨的窗口期有限。

o风险提示

模型和假设不精确；货币政策超预期变动；二级市场成交数据不能完全反映机构持仓水平。

qinhan@

分析师：沈聂萍

执业证书号：S1230524020005shennieping@

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正文目录

1思考：中长端利率下行的原因和持续性探讨 5

2机构行为跟踪 8

2.1机构成交分析 8

2.2机构久期水平