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2023年05月11日

高股息策略思考

策略专题研究报告

证券研究报告

策略组

分析师：艾熊峰（执业S1130519090001）

aixiongfeng＠

A股高股息策略应用准则

前言：哪个红利指数能更好的刻画A股稳定高股息组合？

标普A股红利指数能更好刻画稳定高股息组合。相较于中证红利指数的选股标准，标普A股红利指数增加以下标

准：1）盈利增长（业绩不能亏损，连续两个调整期业绩负增长则被剔除）；2）分红率稳定（股票过去三年的红利增长

须保持稳定或增加。就现有指数成分股而言，红利应维持正增长或稳定增长。现有成分股红利增长允许小幅回撤，但

三年的回撤幅度须低于5%）；3）红利覆盖率高（股票的每股营运所得资金与每股派息的比率须高于100%）。此外，

标普A股红利指数样本每半年调整一次，而中证红利指数则是每一年调整一次。

一、高股息策略适用时机：熊市策略、长期复利策略

高股息策略是确定性的熊市策略。高股息策略在五轮熊市期间都有超额收益表现。高股息策略有着较强的防御属

性，其资产有着相对稳定且高的股息收益和相对较高的安全边际特征，而这种属性在熊市期间便是超额收益的最好保

障。高股息策略在熊市的良好表现，不意味着它在牛市就一定偏弱。因高股息组合行业分布偏向于周期类，因此在周

期风格占优的阶段，高股息组合表现也将不错。此外，只有在市场下跌时，高股息策略才呈现利率敏感性。也就是利

率越低，高股息策略表现越好。

高股息策略是长期复利策略。考虑红利再投资，长期复利效应显著，红利全收益指数相对沪深300全收益指数的

超额收益尤为显著。仅比较资本利得收益，2008年以后标普A股红利指数收益相对沪深300占优。从全收益视角看，

标普A股红利指数整体收益大增，股息率贡献了几乎一半以上的收益，使得其全收益远超沪深300全收益。

不能简单认为高股息率公司是类固收的标的。高股息是典型的熊市策略和长期复利策略，但不能简单认为高股息

率公司是类固收的标的。如果我们把高股息看作一个类固收组合，这其中隐含了一个很重要的假设，也就是股价波动

不能太大，分红率要保持相对稳定。这也就意味着只有那些可以忽略股价短期波动的投资者才能把高股息作为较强的

安全边际。而对于那么逐日盯市的机构而言，高股息并不能作为类固收的标的。因为如果股价波动加大，即使是10%

以上的股息率安全边际，也会很快被股价波动击穿。

二、高股息本质就是低估值，高股息也难以绕开价值陷阱问题

高股息组合是增强型低估值组合。高股息策略的长期优势一部分来源于其稳定的股息率。通过公式来看一家公司

的股息率有两种影响。第一，通过持续的提升分红率，但这对企业现金流要求很高的，难以轻言做到长期持续提高。

第二，就是估值的变化，如果估值相对偏低，那么股息率自然就上来了。但是若因为过低的估值而形成的高股息率就

有可能陷入估值陷阱。

高股息率公司如何变成低股息率？对于部分高股息率公司而言，即使一家公司的分红率保持相对稳定，但随着估

值的抬升，也有可能会转变为低股息率公司。以银行业PE和股息率关系为例，两者之间整体呈现一个明显得负相关

关系，从股息率和分红率以及市盈率得关系中也可以得出，当一家公司其相对估值持续提升过程中，即使分红率保持

相对稳定，其股息率也将逐步回落，最终当估值大幅提升后，高股息就不再是原来得高股息了。

如何避免价值陷阱？一旦涉及到低估值，难以绕开的问题就是：如何避免价值陷阱？也就是大家常说的，低估值

有低估值的原因。随着公司经营的持续恶化，看似估值很低，实际上最后估值很高。高股息本质是增强型低估值，也

就是在低估值中精选那些分红率较高的公司。这实际上是在技术层面上降低价值陷阱的概率，因为能够持续分红的公

司往往现金流和经营状况都不差。但分红能否持续也是不确定的，这高度依赖对行业景气和公司竞争力的研究判断。

风险提示

经济下行超预期、宏观流动性收缩风险、海外黑天鹅事件