20230527-鉴往知来，“中特估”的驱动力是什么？-230527-长江证券-18页.pdf

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丨证券研究报告丨

投资策略丨专题报告

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鉴往知来，“中特估”的驱动力是什么？

报告要点

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本文回溯了2013年以来这一轮国企改革行情的超额收益，我们认为该主题行情主要由经济周

期、流动性周期、政策周期三者共同驱动，其中经济周期是决定了流动性周期，而剩余流动性

的状态较大程度决定了改革行情的估值变化。

分析师及联系人

[Table_Author]

包承超吴安东

SAC：S0490518040002SAC：S0490522090004

请阅读最后评级说明和重要声明

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投资策略|专题报告

目录

鉴往知来，“中特估”的驱动力是什么？5

2014-2015年：剩余流动性充裕驱动下的国企改革行情8

2016-2017年：混改是重点方向，但流动性难支撑估值9

2018-2019年：细化政策密集落地，双百行动计划出台11

2020-2022年：三年改革全面落实，估值盈利双升行情14

风险提示18

图表目录

图1：本轮国企改革超额收益，与国企改革周期、经济周期、剩余流动性周期紧紧关联5

图2：四个国企改革相关指数与低估值指数绝对走势6

图3：四个国企改革相关指数与低估值指数相对走势6

图4：本轮国企改革大致可分为四个阶段，不同阶段超额收益情况7

图5：地产和基建投资增速均下滑，经济下行压力显著（%）8

图6：货币政策宽松、信用收缩，剩余流动性十分充裕（%）8

图7：2013年11月开启本轮国企改革，此后两年陆续出台了四项改革试点和顶层设计方案8

图8：2014年进行重大重组的部分央企上市公司，多数取得较高的超额收益9

图9：中石化销售业务重组消息落地后，短期超额收益显著9

图10：重组指数在2014-2015年期间相对上证指数上行斜率最大9

图11：出口和房地产投资增速均企稳回升（%）10

图12：信用大幅扩张，剩余流动性快速降至枯竭区间（%）10

图13：2016年集中开启“十项改革”试点和混改“6+1”试点方案10

图14：混改“6+1”方案发布后半年内，七大混改领域超额收益分化，石化、公路铁路显著跑赢大盘11

图15：石化、公路铁路在此期间归母净利润同比增速显著提升，通信、电力、航空则回落11

图16：中国联通作为第一批混改试点企业，方案落地后股价跟随板块走弱11

图17：混改后，中国联通业绩从2018年开始触底反弹11

图18：中美贸易摩擦拖累出口增长，基建投资也大幅下滑（%）12

图19：社融下行、M2