张夏：当这个观点被认知到，就是下一波牛市的形成20240403.pdf

核心观点：

1、站在2024年的视角，我们认为这一年将是一个转折点。过去20年

（股市三年半轮回）经验可能不再适用，我们需要重新审视和调整我们

的投资策略。

2、从名义GDP增速来看，中国在大多数时候实际上都高于法国、德

国、日本和美国，但股市却经常跑输，问题在于股东的真实回报。

3、2024年的中国资本市场也就发生了这样的重大变化，企业开始增加

分红率，开始增加回购

中国也许不再像以前那样进行大量资本开支和大规模融资，这将减轻对

资本市场的冲击。一旦这一观点被广泛认可，可能会形成下一波牛市，

目前在酝酿，是个布局阶段。

4、在全球范围来看（对比美日德法），A股一堆优质的上市公司（沪

深300、中证A50）盈利能力相对比别人强，分红率还比别人高，估值

还比别人便宜

如果投资者购买类似这样的权重指数，即中国最优秀的上市公司合集，

他们将看到预期回报率可能回归到约等于10%的水平。

5、新兴产业实际上正经历一场巨大的革命，如果想在传统经济稳定之

后寻找具有很大增长潜力的领域，应该围绕人工智能大模型、具身智能

以及相关形态进行探索，这是一个机会。

2024年成为投资史上划时代意义的一年

2024年，无论是对资本市场还是中国经济的发展史来说，都是具有关

键性的一年。这一年将对资产配置选择和资产类别选择产生重大影响。

作为股票分析师，我们主要关注股票类资产。经过市场前期的调整，目

前迎来了一个绝佳的战略配置机会，这样的乐观观点经常能听到。

但我今天的分享可能会让大家对我的乐观看法有不同理解。这种变化不

仅在中国发生，全球各国在达到类似中国的发展阶段时都出现了。

权益类金融资产在居民配置中的比例不断上升，而偏向实业或实物类资

产，尤其是房地产，其占比注定下降。此外，人们可能会增持一些另类

资产，如黄金，这是一个不错的选择。

我们对于大类资产的配置有什么样的变化？应该来说还是那句话——

2024年绝对是中国经济史和中国投资史上具有分水岭意义的一年。

过去我们经常听到“高质量增长”这个词，但它的真正含义可能没有被

仔细思考。

总体来看，过去两三年企业盈利经历了一段下行周期。经过这次调整，

我们认为未来三到五年中国经济将进入一个全新的状态。

简而言之，房地产将形成新的均衡点，对经济的拖累将边际下降。中央

政府将开启新的财政模式，通过中央政府举债来补充地方政府财力下降

的资金来源。同时，制造业也将迎来高质量发展阶段。届时，我们将看

到资本市场如何反映这种所谓的高质量增长。

过去20年股票市场的规律失效了

关于股票市场是否能预测，短期内我们确实无法预测市场的涨跌。但从

中期角度来看，市场趋势是可以预测的。过去20年的中国股票市场运

行图显示，中国经济运行具有一定规律性。

其中一个重要指标蓝色线是新增社融增速，即社会融资规模的增速。社

融，即社会融资规模，简言之，就是借钱的总量。借钱对经济至关重

要，因为借款会被用于消费和投资，从而推动经济增长。

我们用红色的虚线将蓝线一个个隔开，可以看到它非常有规律。每三年

半转一次，就好像时钟一样，那股票市场也是每三年半转一次。

当大家都去借钱，融资往上走，股票市场进入上行周期，涨多少时间

呢？非常有规律，两年半。随着限制融资，大家买不了房，融资需求下

跌。股市跌多长时间呢？一年。

三年半过去了，再来一次，又放松政策了，市场增速又起来，又是三年

半，如此循环往复。

因此，虽然我无法预测明天股票市场涨跌，但是从中期的角度来讲，过

去20年的A股还是非常容易预测。

站在2024年，它是不一样的一年，它是一个转转折性的一年。转折在

什么地方呢？

我们来看最后一根红色虚线，它出现的年份是2022年四月，按道理来

讲，此时一个三年半的上行周期将要开启。

但2022年4月份以来，这一规律出现了变化。尽管市场在2022年有所

反弹，但随后社融增速未能持续上升，市场再次进入下行周期。

站在2024年的视角，我们认为这一年将是一个转折点。过去20年的经

验可能不再适用，我们需要重新审视和调整我们的投资策略。

新兴产业正经历一场巨大革命，关注具身智能

在传统经济领域，今年我们面临一个典型的弱复苏状态，但如果观察新

兴产业，我们实际上正经历一场巨大的革命，这场革命可以称为智能革

命或人工智能革命。这是自90年代以来的第三次重大革命。

这个时代与之前最大的不同在于，人与人之间的联系已经非常紧密。现

在的任务是将人与物、物与物连接起来。要实现这一目标，我们需要一

个操作系统，这个新的操作系统就是我们所说的大模型或人工智能。

总的来说，我们正在经历一场巨大的革命。有了人工智能大模型这个操