K12教培行业2024年中期策略报告：行业贝塔未变，静候暑期旺季.pdf

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➢政策大方向明确。从近期国家发布的《校外培训行政处罚暂行办法》、《校外培训管理条例（征求意见稿）》等数份政策文件来看，义务教育阶段学

科类培训是监管红线，而义务教育阶段非学科培训明确定位为学校教育的有益补充、受到政策支持。临近暑期，各地方相继开展“双减”专项行动，

一方面重点查处违规的学科类培训，另一方面要求积极推进非学科类机构审批，整体监管基调为“保护合规、打击违法”，引导行业合规健康有序发

展。

➢K12培训需求未变。根据《中国教育财政家庭调查报告2021》，2019年我国小学/初中/高中生学科培训参培率分别为25.3%/27.8%/18.1%，年平均

支出为6580/9887/12208元。根据教育部数据，2022年全国小学/初中/高中阶段在校生人数为10732/5121/4053万人，估算中小学学科类培训需

求规模约为4090亿元。预计未来5年K12人口基数仍保持增长，出生人口下降对K9、高中学段人适龄人口基数影响不大。

➢“双减”后合规有效供给大幅出清，竞争格局优化。“双减”后K12学科培训机构压减约9成，义务教育阶段/高中阶段学科培训机构估计分别减少约

96%/90%，合规有效供给大幅出清，存在供需错配。当前义务教育阶段主要看点来自非学科培训，目前各地非学科牌照恢复发放，但拿证门槛显著

提升，全新机构难以进入，且牌照发放数量有所控制、供给恢复缓慢。高中阶段学科牌照不再新增，合规机构存量竞争。“双减”前教培市场集中度

缓慢提升，2019年全国性龙头新东方+好未来市占率约10%，我们测算2023年新东方+好未来市占率合计不到5%，较“双减”前有一倍差距。

➢行业贝塔持续，静候暑期旺季。1）24Q1板块收入整体保持较快增长，盈利能力多持续提升。收入端，新东方、好未来寒假季度营收增速达60%，

持续超预期。学大教育、高途寒假季度收入同比增速超30%。利润端，新东方/好未来/学大教育/高途利润率分别同比+0.0/+8.9/+4.4/-22.8ppt，

新东方剔除东方甄选后利润率保持提升，高途短期线上招生线下布局投入加大。2）递延收入、产能扩张趋势较好，继续看好后续增长。24Q1新东

方/好未来/学大/高途递延收入余额同比分别增长31%/70%/24%/26%，保持较快增长。产能来看，24Q1新东方/好未来净增68/约50家教学点，其

中新东方FY2024拓店目标从财年初的10%逐季提升到30%，到FY2024期末教学点数有望达到972个，恢复到高点的58%，好未来近两个季度拓店速

度边际加快，到FY2024期末教学点数恢复到高点的30%左右，趋势较好。

➢投资建议：校外培训政策方向清晰，监管打击违法、保护合规，利好合规企业发展。2023年来行业内公司业绩集体反弹，由于合规有效供给与需求

间仍存在错配，我们认为板块性机会仍将持续。个股方面，1）看好品牌口碑佳、管理能力强、教研实力强、存量网点规模大的全国性龙头份额提

升，推荐新东方-S，积极关注好未来、学大教育；2）积极关注同享行业贝塔、小而美的地方性龙头卓越教育集团、思考乐教育；3）积极关注在线

教育头部企业高途，在线业务高增+线下布局回归管理层擅长领域，关注纯正的AI+教育标的有道。

➢风险提示：政策趋严；新业务拓展不及预期；行业竞争加剧；产品质量下滑。

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⚫重点公司盈利预测、估值与评级

EPS（美元/元）PE（倍）

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