投资策略中低增速时代资产定价范式转变，重视高股息资产投资价值.pdf

n中低增速时代资产定价范式转变，高股息策略或相对占优。当前我国经济发展处于产业结构调整期，“去地产化”背景下，GDP中长

期增长中枢放缓、市场预期收益率下滑，权益资产的定价范式或发生转变，定价权重从增长因子转向质量因子。从DDM模型来看，分红率

提升、ROE稳定性和经营久期长是提升估值的三大因素。参考日本市场经验，在“低增长、低利率”的双低时代，高股息资产具有相对明

显超额收益。

n食品饮料板块具备提升分红的基础。1）竞争格局比较稳固，经营具有较强的持续性；2）高现金流行业，不需要太多的资本开支；3）

ROE具有较强的稳定性，可以通过提高分红的方式维持ROE的稳定性；4）内部治理改善，食饮板块的企业治理从2017年国企改革开始，进

行了大规模内部挖潜等，资产运营效率出现明显提升。

n重视三类食品饮料板块中的潜在高股息资产。我们基于对商业模式、静态分红率、预期资本开支、现金流稳健程度等基本面因子的判

断，将食品饮料板块中潜在高股息资产总结为三类：1）白酒-成长能力较高，商业模式和股权性质较优，分红能力强；2）历经激烈竞争

后格局逐渐稳定的赛道龙头-资本开支逐步降低，对现金流诉求较高，分红意愿提升；3）成熟赛道龙头-分红率已提升至较高水平。

n投资建议：重视高股息资产的投资价值，关注潜在高股息个股。中低速增长时代资产定价范式逐步转变，高股息资产提供确定性收益，

依然是具备相对优势的选股策略。目前食品饮料板块估值整体处于历史较低分位数水平，在政策鼓励提升股东回报背景下，较多食品饮

料企业有提升分红率动作或有提升分红率的意愿，建议重视食品饮料板块高股息个股的投资价值，并重点关注企业分红率边际变化带来

的估值提升机会。高股息策略下推荐优质白酒龙头贵州茅台、山西汾酒、五粮液、泸州老窖、古井贡酒等，推荐啤酒龙头重庆啤酒、青

岛啤酒、华润啤酒，大众品关注乳制品、调味品、休闲食品等赛道龙头。

n风险提示：宏观经济增长动力不足导致需求持续偏弱；行业竞争加剧导致企业盈利能力受损；地缘政治冲突等因素导致原材料成本大

幅上涨；食品安全事故导致消费品企业品牌形象受损；市场系统性风险拖累企业估值。

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容

目目录录

01中低增速时代资产定价范式转变，高股息策略或相对占优

02食品饮料板块中的潜在高股息资产梳理

03投资建议：重视高股息资产的投资价值

04风险提示

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容

n在DDM模型下，分红率提升、ROE稳定性和经营久期长是提升估值的三大因素。基于简化版的DDM模型，我们将估值定价因素分为5个因

子：1）成长因子g；2）业绩因子EPS，更加重视经营持续性（ROE稳定性）；3）股利因子，分红率；4）折现因子，折现率；5）经营久

期。从逻辑推演上，此前在业绩高速增长阶段，市场定价更加侧重成长因子g，并将模型体现为PEG。在中低速增长阶段，在分红逻辑下，

公司可以通过提高分红率、降低折现率（经营稳定+无风险利率降低）、拉长经营久期等多维度提升估值水平。

图：DDM资产定价模型图示

成长因子业绩因子股利因子折现因子经营因素

增速g业绩稳定性EPS分红率折现率经营久期

资料来源：国信证券经济研究所整理

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容

图：食品饮料板块营收进入到中低速增长区间

n食品饮料板块资产定价范式或发生转变，分红率提升有望推动估值中枢上移。2022年至

今，受地产板块持续调整、城镇化率边际放缓、品牌下沉充分等因素影响，食品饮料板块食品饮料SW营业收入(亿元)YOY(%,右轴)

进入到中低速增长区间。在存量竞争背景下，此前基于