美国财政可持续性探讨及其对资产的影响.docx

财政政策亦有深远影响。

这种赤字率抬升是否可持续？一种较普遍的理解是利息支出会形成越来越严重的约束。但从数据来看，利息可能不是重点。根据CBO“不同经济情形下预算展望”10测算，基准情形下，2024财年利息支出占GDP比例可能从2023财年的2.66%上升至3.29%，2034财年上升至4.1%。我们在CBO预测的基础上进一步做了情形测算，在较高和较低利率情形下，2024财年利息支出占GDP比例分别为3.34%和3.24%。从这个结果来看，利息支出对赤字率可持续性的影响大致可控。

根据CBO在今年5月发布的报告“不同经济情形下预算展望”（TheLong-TermBudgetOutlookUnderAlternativeScenariosfortheEconomyandtheBudget），基准情形下，2024财年利息支出占GDP比例可能从2023财年的2.66%上升至3.29%。CBO基础情形中的全曲线平均利率水平在2024和2025财年分别为3.32%和3.41%，在此基础上，我们将平均利率水平分别上调和下调5bp来测算得出，在较高利率情形下，

2024和2025财年利息支出占GDP比例上升至3.34%和3.58%，2034财年利息支出占GDP比例为4.76%；在较低利率情形下，2024和2025财年利息支出占GDP比例回落至3.24和3.37%。

我们理解，通胀和利率水平（r）代表着高赤字率的成本（政府偿债成本），经济增速（g）代表着高赤字率的收益（经济增长）。财政是否可持续，本质上还是要落脚到两者的差值，即r-g。就短期来看，美国的r-g仍有望保持平衡：一则本轮财政扩张规模大、持续时间长，居民和非金融企业部门净资产/GDP比例仍高于疫情前水平，因此美国实际GDP增速虽然处于放缓周期但绝对值并不低。二则名义GDP回落最终会触发降息，对r形成压制。

对财政可持续性持悲观的观点可能低估了经济在财政扩张时期的增长潜力。

第一，美国居民消费降速但暂时不至于失速。现阶段，美国消费增速放缓是经济降温最主要的驱动因子，背景是薪资增速下降、额外储蓄用尽11。表现形式为居民商品消费增速下降，服务消费增速韧性中放缓，信用卡和汽车贷款意愿持续回落。然而，美国居民资产负债表仍相对健康，不同收入群体自2020年疫情以来净资产回升均非常显著；企业部门净资产/GDP比例在2023年回升，且流动性资产充足、利润/GDP比例处于稳健水平。综合来看，我们倾向于认为，居民消费增速进一步正常化，但居民健康的资产负债表会托底消费，引导消费降温但不至于失速；而企业资产负债表偏强亦会托底就业，对收入形成支撑。

第二，制造业方面，从制造业库存角度来观察，现阶段美国制造业处于周期底部并出现边际修复迹象，领先指标如新订单增速以及资本开支调查亦有回暖迹象，后续美联储转向有利于制造业库存温和回升。

第三，地产方面，我们预计下半年地产投资较上半年走弱，但全年住宅投资同比增速约为5%左右，较2023年的-10%显著回暖。需求端，下半年房贷利率小幅下行支撑新房销售保持韧性，但增速会有所放缓。基准情形下，我们预计美联储今年9月谨慎降息，一定程度上带动30年期房贷利率回落，支撑新房销售温和回升。中期看，美国家庭刚性购房需求以及较低的宏观杠杆率意味着降息后需求弹性较强。供给端，终端购房需求是决定新房供给最主要的因素。由于刚性需求以及杠杆率偏低，叠加房屋空置率历史低位，意味着供需偏紧，利率回落可以刺激新屋开工。

第四，从宏观数据来看，私人部门信贷领先指标已经触底回升，意味着信贷增速下行已经接近尾声，美联储降息将进一步带动信贷活动回温。居民方面，银行对居民部门住房借贷标准已经开始转松，后续美联储降息一定程度上带动30年期房贷利率回落，引导购房意愿回升。企业方面，美国工商业贷款的领先指标如银行收紧贷款意愿百分比触顶回落；意味着工商业信贷增速也已经接近拐点。

诚然，美国就业市场在经历了接近3年的再平衡后已经走到了拐点，额外雇佣需求的缓冲垫已经用尽，若美联储降息时点来的不够及时，则需求进一步回落、失业率快速上行而导致经济意外衰退的概率依然存在。但由于本轮经济下行的主因为高利率，而不是系统性风险，则美联储的迅速转向可以带来私人部门信贷周期的触底回

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11https:///research-and-insights/blog/sf-fed-blog/2024/05/03/pandemic-savings-are-gone-whats-next-for-us-