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证券研究报告2024年3月25日行业：固收日本是如何演变为负利率的？——日本经济专题报告

目录Content一、日本如何步入零利率阶段？二、日本为何实施负利率？三、通胀提升以及退出负利率四、风险提示

一、日本如何步入零利率阶段？

1.1九十年代初期日本经济经历地产泡沫破灭◆九十年代初日本地产泡沫破灭的三个表征◆资产价格快速下跌：土地、股市均大跌；◆企业破产，破产企业负债金额大幅攀升，增加银行坏账；◆经济增速失速下滑，90-91年平均4%以上增速，92年0.8%，93年0.2%；图日本城市土地价格指数图日本股市（点）资料：Wind，上海证券研究所资料：Wind，上海证券研究所4

1.1九十年代初期日本经济经历地产泡沫破灭◆日本地产泡沫破灭的三个表征◆资产价格快速下跌：房子、股市均大跌；◆企业破产，破产企业负债金额大幅攀升，增加银行坏账；◆经济增速失速下滑，90-91年平均4%以上增速，92年0.8%，93年0.2%；图日本破产企业负债额图日本GDP（%）资料：Wind，上海证券研究所资料：Wind，上海证券研究所5

1.2央行采取宽松货币政策应对危机◆央行采取宽松货币政策应对危机◆不断大幅下调贴现率：1991，-150BP；1992，-125BP；1993，-150BP；1995，-125BP；◆四年降5.5%，每年降2次，从6%降至0.5%，自此步入50BP及以下低利率环境；◆1995-2001年长期50BP及以下低利率环境；图日本降息（%）图日本债市表现（%）资料：Wind，上海证券研究所资料：Wind，上海证券研究所6

1.3货币政策效果不佳◆货币政策效果不佳◆通胀一度反弹至2%以上但遇上97年东南亚金融危机再次下降；◆失业率持续提升；◆信贷紧缩，贷款与贴现余额同比增速跌至负值；图1995-2001年日本信贷增速图1988-2001年日本通胀表现（%）图1986-2001年日本失业率（%）资料：Wind，上海证券研究所资料：Wind，上海证券研究所资料：Wind，上海证券研究所7

1.4货币政策“失效”的原因◆泡沫破灭后的企业、居民投资消费意愿低◆资产价格下跌债务压力仍然存在，1995年之后非金融企业部门杠杆率下降，说明企业积极偿还债务，借贷意愿低；◆同时，资产下跌预期，居民倾向推迟消费，储蓄意愿高，收入增速长期低于存款增速；◆名义利率接近0，通缩背景下，实际利率为正；图国债利率减去CPI的差额构建的日本实际利率走势（%）图日本企业部门杠杆率（%）图日本收入增速-存款增速资料：Wind，上海证券研究所资料：Wind，上海证券研究所资料：Wind，上海证券研究所8

1.4货币政策“失效”的原因◆人口问题◆人口老龄化加速，增长潜力下行：1990年-2000年，65岁以上人口占比提升年度增长0.57%，过去30年年度增长0.25%；图日本65岁及以上人口占比（%）资料：Wind，上海证券研究所9

二、日本为何实施负利率？

2.1QE面世◆2001年3月央行开始实施量化宽松QE；◆QE之后，失业率下降；◆QE之后，直到2005年11月前，信贷增速仍然负增长，2005年11月-2009年10月间的大多数月份、2011年10月之后信贷增速保持正增长；图2001-2016年日本信贷增速图2001-2016年日本失业率（%）资料：Wind，上海证券研究所资料：Wind，上海证券研究所11

2.2安倍经济学及QQE出台◆2012年安倍上台，提出一系列经济刺激政策，包括日本央行于2013年4月实施QQE（QE+YCC）；◆2015年4月至2015年12月，CPI同比增速长期维持在0-0.6%之间波动；图2001-2016年日本通胀表现（%）资料：Wind，上海证券研究所12

2.3最终推出负利率◆2012年-2015年，日元汇率贬值，美元计价GDP下降；◆2016年1月实施负利率，QQE与负利率并存；图2001-2016年美元兑日元汇率图2001-2016年日本美元计价名义GDP规模资料：Wind，上海证券研究所资料：Wind，上海证券研究所13

2.4负利率的效果◆负利率的效果◆在2022年4月份之前日本CPI同比增速始终未达到2%的水平；◆失业率持续下降，2020年疫情期间有所反弹；◆2016年1月之后贷款与贴现余额同比增速保持正增长；图2016-2023年日本信贷增速图2016-2023年日本通胀表现（%）图2016-2023年日本失业率（%）资料：Wind，上海证券研究所资料：Wind，上海证券研究所资料：Wind，上海证券研究所14

三、通胀提升以及退出负利率

3.1通胀