非银金融行业报告：非银行金融行业研究框架.pdf

摘要

保险方面：寿险负债端持续强劲复苏，后续资产端有望催化估值的向上弹性。

1）2024全年保险行业负债端强劲复苏。储蓄险方面，居民整体风险偏好仍处低位，预防性储蓄需求较强，同时银行期定期存款或仍有下

行空间，导致竞品吸引力下降，共同推动储蓄险需求旺盛。预计后续或与23年情况接近，险企短期上宣传3.0%定价利率产品即将停售从而

带来负债端增长，预计新老产品切换后，受客户资源提前消耗影响，负债端增速或将趋缓；但长期角度，新产品在同类竞品中仍具备相对

优势，负债端中长期较为稳定。重疾险方面，预计常规重疾险销售将维持，期待非标/减责新产品带来增量空间。建议关注24H1负债端边

际改善程度较高的中国平安、中国太保。

2）估值仍处低位，看好负债端拐点确立后的估值修复空间：当前负债端价值向上拐点有望确立，但资产端10年期国债处于历史底部区间，

对估值形成压制，一旦资产端扰动因素消除，估值具备较大的向上修复空间，建议关注中国人寿、新华保险。

风险提示：资本市场大幅波动；资本市场改革进程不及预期；保险公司负债端改善慢于预期；测算具有主观性。

请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2

➢保险公司的业务逻辑：

（1）保险产品定价（即产品的费率拟定）

（2）获取保费（同时提取“保险责任准备金”）

（3）产生费用（包括内勤费用、外勤费用）

（4）产生赔付（即给客户的利益）

（5）投资收益（即保险资金运用）

◆税前利润=（2）+（5）-（3）-（4）

◆保险公司的利润来源：

A、销售能力，即销售“低负债成本”的复杂保单的能力新业务价值（NBV）

B、投资能力，即获取超额投资收益的能力投资收益率；利率、股

市

C、运营能力，即费用管控与赔付管控的能力营运偏差；费用率、赔付率

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图：保险公司盈利模式

定价假设实际经验利润构成

精定价利率投资收益利差

算

模

型生命表理赔支出死差

定价费用费用支出费差

保单费率

总利润

保费收入投资收益理赔支出费用支出

资料来源：Wind、天风证券研究所4

➢一个重要的会计政策：“不能确认首日利得”。即，在保单销售的第一天，新保单不允许为保险公司产生利润。因

此保险公司需要多提准备金，名为“剩余边际”。

➢一个重要的经营指标：“营运利润”。即扣除了短期投资波动、折现率变动影响之后的净利润（稳定性利润）。

◆营运利润=剩余边际摊销+净资产投资收益+息差收入+营运偏差及其他。

营运利润的稳定性较强，且与分红相挂钩，因此保险股的股息能够平稳增长，从而适用DDM估值方法。

目前应用营运利润（OPAT）的保险公司包括友邦保险、中国平安、中国太保。

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保险公司的存量价值