可编辑培训课件-振德医疗-市场前景及投资研究报告-国内海外双轮驱动，“医疗+健康”长期发展.pptx

证券研究报告|2024年3月7日振德医疗（603301.SH）国内海外双轮驱动，“医疗+健康”引领长期发展公司研究·深度报告医药生物·医疗器械投资评级：买入（首次覆盖）1

报告摘要n全球医用敷料行业已诞生数家大市值公司，国内医用敷料行业发展落后海外数十年。根据GrandViewResearch，2022年全球伤口敷料市场规模达到137亿美元，其中高端伤口敷料市场规模为75亿美元，占比54%，预计2030年全球伤口敷料市场规模将达到190亿美元，CAGR为4.1%，其中高端敷料预计达到106亿美元，CAGR为4.5%。全球医用敷料行业诞生如3M、施乐辉、康乐保等数家大市值公司，我国医用敷料行业发展较为落后，行业集中度较低，高端敷料占比不足20%，与全球平均水平（＞50%）有较大差距，且高端敷料领域几乎由外资垄断。n振德医疗是国内医用敷料行业龙头，由OEM外销向内销不断拓展。振德医疗以传统医用敷料海外代工起家，出口额多年稳居国内同行业前三名，海外大客户已形成较强粘性。近年来，公司不断开发新产品，并抓住国内市场的发展机遇，逐步扩大内销业务，发展自主品牌，积极拓展国内医疗端、零售药店和电商渠道，2023上半年剔除隔离防护用品后的国内收入占比达到38%，较疫情前2019年的29%有明显提升，随着公司在国内高端敷料的进口替代推进、消费端业务拓展，国内业务收入占比有望持续提升。n布局“医疗+健康”五大板块，造口及现代伤口护理、手术感控业务有望快速发展。振德医疗涵盖基础伤口护理、造口及现代伤口护理、手术感控、压力治疗与固定、感控防护等五大细分领域。手术感控、造口及现代伤口护理业务为公司重点发展业务，一方面不断加大技术自研，实现造口袋等产品的突破；另一方面，通过外延并购拓展“产品+渠道”，例如收购上海亚澳发力高端敷料业务，收购英国子公司丰富手术感控产品线，拓展英国市场。近年来手术感控、造口及现代伤口护理业务快速发展，收入占比有望持续提升。n规模与品牌效应构筑竞争力。公司生产规模业内领先，并持续优化上游供应链和生产环节，具备较强的成本优势，未来有望在集采中抢占更多份额。此外，公司在新冠疫情期间通过口罩、防护服等防疫物资产品极大提升了品牌影响力，并加深了零售端客户的渗透，疫情后仍有望享受品牌红利，同时，防疫相关产品的销售也为公司积累了良好的现金流，有利于公司通过外延方式扩充产品线及渠道。n盈利预测及估值：我们预计公司2023-2025年营收41.7/47.4/56.3亿元，同比增速-32%/14%/19%；归母净利润2.0/4.8/6.1亿元，同比增速-70%/139%/27%。随着国内C端业务的深耕、高端敷料业务的持续拓展，公司盈利能力有望提升；2024年疫情相关业务影响逐步出清，随着医院手术量恢复，常规产品增长逐季恢复，公司有望迎来业绩拐点。给予公司2024年PE15-16x，合理价格区间为27.09-28.90元，对应市值区间为72-77亿元，较当前股价有31-40%溢价空间，首次覆盖，给予“买入”评级。n风险提示：渠道库存出清慢于预期；收购标的整合不及预期；原材料涨价风险；行业整顿等政策风险；汇率波动风险。2

可能存在的预期差n对于公司收入结构的预期差：ü我们的观点：2020-2023年，口罩、防护服等防疫产品在公司收入中的占比逐渐下降，且2023年防疫产品占比呈现逐季度下降趋势，预计到2023年Q3-Q4，防疫产品渠道库存基本出清；预计随着医院常规诊疗量、手术量的恢复，以及海外需求恢复，公司常规产品增长呈现逐季度恢复趋势，2024年有望迎来业绩拐点。n对于低值耗材集采风险担忧的预期差：ü我们的观点：公司海外收入占比约60%，国内收入分为院内及零售。如果针对院内产品集采，我们认为对于公司是利好，主要由于基础敷料行业集中度非常低，前三名的龙头企业市占率均为个位数；由于规模及供应链优势，公司的产品成本为行业内最低，集采后龙头企业能较快实现以量补价，实现市占率的大幅提升。n对于公司估值水平认知的预期差：ü我们的观点：公司当前市值对应24年的动态PE约为11倍，估值处于偏低水平，体现了市场对于公司常规业务能否恢复稳定增长存在疑虑。我们认为随着公司在国内C端业务的发展，以及高端敷料收入占比持续提升，OEM收入占比逐渐下降，公司自主产品的品牌效应逐渐体现，盈利能力有望持续提升，随着2024年防疫产品高基数影响的出清，公司有望迎来业绩和估值双升。3

目录振德医疗：国内医用敷料领先企业0102030405医用敷料行业：国内高端敷料进口替代空间广公司业务：“医疗+健康”五大板块发力竞争力：“产品+渠道”持续扩展，规模与品牌效应构筑竞争力财务分析、盈利预测、估值及风险提示4

1.1发展历程：OEM出口起家，向自主