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证券研究报告|2024年3月7日振德医疗(603301.SH)国内海外双轮驱动,“医疗+健康”引领长期发展公司研究·深度报告医药生物·医疗器械投资评级:买入(首次覆盖)1
报告摘要n全球医用敷料行业已诞生数家大市值公司,国内医用敷料行业发展落后海外数十年。根据GrandViewResearch,2022年全球伤口敷料市场规模达到137亿美元,其中高端伤口敷料市场规模为75亿美元,占比54%,预计2030年全球伤口敷料市场规模将达到190亿美元,CAGR为4.1%,其中高端敷料预计达到106亿美元,CAGR为4.5%。全球医用敷料行业诞生如3M、施乐辉、康乐保等数家大市值公司,我国医用敷料行业发展较为落后,行业集中度较低,高端敷料占比不足20%,与全球平均水平(>50%)有较大差距,且高端敷料领域几乎由外资垄断。n振德医疗是国内医用敷料行业龙头,由OEM外销向内销不断拓展。振德医疗以传统医用敷料海外代工起家,出口额多年稳居国内同行业前三名,海外大客户已形成较强粘性。近年来,公司不断开发新产品,并抓住国内市场的发展机遇,逐步扩大内销业务,发展自主品牌,积极拓展国内医疗端、零售药店和电商渠道,2023上半年剔除隔离防护用品后的国内收入占比达到38%,较疫情前2019年的29%有明显提升,随着公司在国内高端敷料的进口替代推进、消费端业务拓展,国内业务收入占比有望持续提升。n布局“医疗+健康”五大板块,造口及现代伤口护理、手术感控业务有望快速发展。振德医疗涵盖基础伤口护理、造口及现代伤口护理、手术感控、压力治疗与固定、感控防护等五大细分领域。手术感控、造口及现代伤口护理业务为公司重点发展业务,一方面不断加大技术自研,实现造口袋等产品的突破;另一方面,通过外延并购拓展“产品+渠道”,例如收购上海亚澳发力高端敷料业务,收购英国子公司丰富手术感控产品线,拓展英国市场。近年来手术感控、造口及现代伤口护理业务快速发展,收入占比有望持续提升。n规模与品牌效应构筑竞争力。公司生产规模业内领先,并持续优化上游供应链和生产环节,具备较强的成本优势,未来有望在集采中抢占更多份额。此外,公司在新冠疫情期间通过口罩、防护服等防疫物资产品极大提升了品牌影响力,并加深了零售端客户的渗透,疫情后仍有望享受品牌红利,同时,防疫相关产品的销售也为公司积累了良好的现金流,有利于公司通过外延方式扩充产品线及渠道。n盈利预测及估值:我们预计公司2023-2025年营收41.7/47.4/56.3亿元,同比增速-32%/14%/19%;归母净利润2.0/4.8/6.1亿元,同比增速-70%/139%/27%。随着国内C端业务的深耕、高端敷料业务的持续拓展,公司盈利能力有望提升;2024年疫情相关业务影响逐步出清,随着医院手术量恢复,常规产品增长逐季恢复,公司有望迎来业绩拐点。给予公司2024年PE15-16x,合理价格区间为27.09-28.90元,对应市值区间为72-77亿元,较当前股价有31-40%溢价空间,首次覆盖,给予“买入”评级。n风险提示:渠道库存出清慢于预期;收购标的整合不及预期;原材料涨价风险;行业整顿等政策风险;汇率波动风险。2
可能存在的预期差n对于公司收入结构的预期差:ü我们的观点:2020-2023年,口罩、防护服等防疫产品在公司收入中的占比逐渐下降,且2023年防疫产品占比呈现逐季度下降趋势,预计到2023年Q3-Q4,防疫产品渠道库存基本出清;预计随着医院常规诊疗量、手术量的恢复,以及海外需求恢复,公司常规产品增长呈现逐季度恢复趋势,2024年有望迎来业绩拐点。n对于低值耗材集采风险担忧的预期差:ü我们的观点:公司海外收入占比约60%,国内收入分为院内及零售。如果针对院内产品集采,我们认为对于公司是利好,主要由于基础敷料行业集中度非常低,前三名的龙头企业市占率均为个位数;由于规模及供应链优势,公司的产品成本为行业内最低,集采后龙头企业能较快实现以量补价,实现市占率的大幅提升。n对于公司估值水平认知的预期差:ü我们的观点:公司当前市值对应24年的动态PE约为11倍,估值处于偏低水平,体现了市场对于公司常规业务能否恢复稳定增长存在疑虑。我们认为随着公司在国内C端业务的发展,以及高端敷料收入占比持续提升,OEM收入占比逐渐下降,公司自主产品的品牌效应逐渐体现,盈利能力有望持续提升,随着2024年防疫产品高基数影响的出清,公司有望迎来业绩和估值双升。3
目录振德医疗:国内医用敷料领先企业0102030405医用敷料行业:国内高端敷料进口替代空间广公司业务:“医疗+健康”五大板块发力竞争力:“产品+渠道”持续扩展,规模与品牌效应构筑竞争力财务分析、盈利预测、估值及风险提示4
1.1发展历程:OEM出口起家,向自主
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