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猎杀中金再生解读Glaucus做空报告

作者：暂无

来源：《新财富》2013年第9期

与国内外同行比，中金再生有许多不符行规的离奇疑点，它的起重机及叉车所创造的效

率甚至比苹果的工程师还要高出许多倍，但仅凭这些，Glaucus还不足以“猎杀”它。

由于行业的不同及中金再生披露的信息非常有限，为避免选择性信息立论而导致推理失败，

Glaucus利用中国环保部及海关相关数据，通过假设和合理的逻辑不断推理，最终发现中金再

生有太多无法自圆其说的矛盾，进而指出其夸大交易规模并虚构与最大客户的交易。这是整个

Glaucus做空报告的最为核心之处。

有此“利器”在手，面对中金再生主席秦志威的反击，Glaucus无不轻松化解，反倒是对

方攻击越甚，破绽越多。所有一切论据，都指向了最终结论：中金再生的财报存在重大错误。

本刊主笔杨智全/文

Glaucus的做空报告层层展开，犹如一部侦破推理大片。

在“想做中国最大的废金属回收商的中金再生撒下了一个弥天大谎”的定性之后，Glaucus

的报告在余下的篇幅中从六个角度—虚构交易规模、对最大客户销售存疑、编造报表、CFO离

奇辞职、控股股东套现离场及一文不值的股票价值，逐个撕下中金再生的假面具。

六大疑点戳穿弥天大谎

虚构交易规模

废金属再生的商业模式是个一目了然的过程，购入废金属后，通过重型设备压缩、磨碎、

手工分离程序，然后加工成产品。中金再生的废料回收业务主要分为三大块，其中有色金属占

总收入的80%—这是中金神话般增长的主要驱动力，而在有色金属中，废铜回收又占到95%。

由于没有现成的数据可用，Glaucus另辟蹊径，大胆假设两个比例，其一是废金属的产出

率，其二则是中金再生的进口比例，二者同为评价国内废金属回收公司经营业绩的重要指标。

正是依靠这两个比例，Glaucus才戳破了中金再生庞大规模的“泡泡”。

Glaucus首先参考五矿期货报告中提及的中国进口废金属平均30%的产出率，从而为中金再

生的进口也设定了同样的比率，即收购10吨的废旧金属，只有3吨的最终产品。为了让推理更

为缜密，Glaucus甚至“慷慨”地假设高达90%的产出率—从中国进口废铜的实际情况来看，这

一比率是极为荒唐的。

随后，Glaucus又根据中金再生的披露和麦格理证券对中金再生的研究以及其他分析资料，

指出在中国废金属回收市场现有的零碎格局下，中金再生的进口量应达到50%。

如此，根据中金再生2006-2012年的销售量，再按30%产出率的假设，Glaucus推导出中金

再生过去两年每月有色金属废料的进口量应平均为12万吨。但海关数据显示，中国同期的有色

金属废料进口量仅为每月40万吨。中金再生独占整个中国进口量30%？根据实际情况，这显然

是不可能的。即便按最极端的90%产出率推导，其每月平均也要进口3.9万吨，在Glaucus看

来，中金再生的光辉业绩离事实依旧遥远。

进口有色金属废料超配额34倍

通过查阅中国环保部数据中心的公开资料，Glaucus发现，进口金属废料需要中国环保

部每年核准和颁发进口配额。而其在对所有附属公司逐年核查后，证明中金再生年度最大进口

配额仅为8.75万吨（表1）。

按照30%的产出率，Glaucus依次计算出2006-2012年中金再生每年所需进口金属废料的用

量。与此相比，中金再生每年获准的进口配额显得如此微小，其中2011年和2012年尤为突出。

这两年，中金所需进口量与其进口配额比分别为35：1和19：1，也就是说，中金再生进口有

色金属废料最高超过其配额34倍。即使按照90%的产出率推导，结论依然不变，11：1和6：1

的结果同样令人震惊。

公司进口量的最大限度不应超过中国环保部批准的配额，否则就有虚构的嫌疑。对比中金

再生的竞争者齐合天地，Glaucus发现其在2007-2009年，实际进口量仅为其进口配额的59-

92%，从而进一步论证了这个问题。

鉴于中金再生在IPO招股书中曾承诺过，不会以其它公司名字进口金属废料，也不会非法

规避配额限制，因此，Glaucus认为，相关证据强烈表明，中金再生不可能通过合法途径获得

如此多的进口废金属，它在极力夸大自己的交易规模。

销售规模是中国最大废铜进口商的5倍

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