固定收益点评：7月资金面怎么看？.docxVIP

月末，资金面尽管受到跨季因素的影响有所收紧（图1），但短债市场行情普遍偏强，以同业存单为代表的短债利率持续向下（图2）。

截至6月28日，1YAAA同业存单利率甚至相较R007月平均利率出现倒挂（图2），历史上较为少见。我们认为，这反映出债市投资者对于跨季之后资金面重新走向宽松的预期。

那么，7月份资金面是否会真的如期转宽？又有哪些风险因素值得关注呢？图1：跨季因素影响，资金利率中枢有所上移 图2：6月末同业存单利率与R007月平均出现倒挂

R007月平均 DR007月平均 中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1年

%2.3

%

2.2

2.1

2

1.9

1.8

1.7

1.6

1.5

3.5

3

2.5

2

1.5

1

0.5

0

R007月平均

%

资料来源：、 资料来源：、

1、7月流动性缺口预测分析

、因素一：政府债务发行与资金下拨

政府债务发行是影响资金面的重要因素。我们认为，7月份政府债务净融资规模或相较于6月份或环比上行，8月份政府债务供给高峰或来临。

地方债方面，截至6月末，年内累计发行新增一般债、新增地方债均不足地方披露一、二季度发行计划的7成（图3），年内地方债发行节奏相对滞后。

在三季度发行计划方面，根据中国债券信息网的统计，截至6月底已有30个省、

区、计划单列市公布2024年三季度地方债发行计划。经过梳理后我们发现，7

月份新增地方债规模发行依然相对较少，已披露省区市7月份新增发行规模仅有3186亿元。但8、9月份新增地方债发行规模相对较多，已披露省区市计划发行分别为8736亿元、6494亿元（图4）。

图3：2024年上半年，地方债实际发行落后于计划 图4：已披露省区市三季度新增地方债计划发行

30000

25000

20000

15000

10000

5000

0

一般债计划发行 专项债计划发行

一般债实际发行 专项债实际发行亿元1月 2月 3月 4

一般债实际发行 专项债实际发行

亿元

10000

9000

8000

7000

6000

5000

4000

3000

2000

1000

0

新增一般债 新增专项债

亿元7月 8月 9月

亿元

资料来源：、 资料来源：中国债券信息网、

在此背景下，6月末国债发行强度有所上升，6月下旬关键期限（1Y-10Y）国债单笔发行规模上升至1400亿元以上，我们认为此种发行强度或将持续至7月份。综合财政部已经公布的三季度常规国债、超长期特别国债发行计划，我们估

算7月份国债净融资或达到8055亿元，对比历史同期规模较大（图5）。

综合计算，我们认为7月份政府债务供给规模（国债净融资+新增地方债）或达

到11749亿元（图6），环比6月份上行3241亿元。我们认为，7月份国债供

给规模环比上升，或将造成同等规模的资金缺口。

常规国债净融资新增一般债亿元特别国债净融资新增专项债图5：2024年三季度国债净融资，对比往年同期 图6：2024年三季度政府债

常规国债净融资

新增一般债

亿元

特别国债净融资

新增专项债

10000

8000

6000

4000

2000

0

-2000

-4000

7月 8月 9月

亿元

亿元

2024年三季度2023年三季度2022年三季度2021年三季度

20000

18000

16000

14000

12000

10000

8000

6000

4000

2000

0

7月 8月 9月

资料来源：、

注：2024年数据为估算值，往年同期数据为实际值

资料来源：、

、因素二：常规财政收支

月份通常为财政净收入月份。

2019年至2023年7月同期，公共财政平均净收入2692亿元（图7）。我们认

为，可以采用上述历史平均数据估算2024年7月财政净收入强度，同时该笔税收上缴或将造成同等规模的流动性缺口。

图7：2019-2023年，政府公共财政净收入规模

亿元

10,000

月度财政净收入规模

2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年

5,000

0

-5,000

-10,000

-15,000

-20,000

-25,000

-30,000

1-2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月

资料来源：、

、因素三：信贷投放

信贷投放带来派生存款增长，将会促进超额准备金转化为法定准备金。

不过从票据利率上来看，2024年6月末“半年国股银票转贴现-7天逆回购”利差走势弱于2019年至2023年同期，我们