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客户集中度对实体企业金融化的影响研究

摘要

随着我国劳动力红利、政府主导型投资红利逐渐消失，我国实体经济的利润

空间不断被挤压，越来越多实体企业将资金投入利润更为丰厚的虚拟经济领域。

由于金融资产配置比例不断增加，金融资产收益占利润的比重持续上升，企业的

实体产业被挤出，我国经济出现了“脱实向虚”的倾向，金融风险加剧。目前我

国实体企业金融化的趋势明显，然而专家学者们对影响实体企业金融化的因素关

注有限，大多数研究主要从经济政策不确定性（彭俞超等，2018a）、宏观经济周

期（胡奕明等，2017）等宏观角度出发，从微观角度进行研究的文献相对较少。

因此，为了能够更全面了解实体企业金融化的动因，更好地理解供应链关系如何

影响企业的行为，本文从客户这一微观视角切入，基于客户生命周期理论，研究

中国企业普遍存在的客户集中现象在不同的客户业务关系阶段对实体企业金融

化的影响。

实体企业金融化实质上就是企业配置金融资产的问题，而金融资产的配置作

为企业的投资活动，会受到企业经营活动的影响。在企业经营活动中，客户作为

最直接的利益相关者在企业的生产经营活动中进行了一定的专用性投资，并承担

了风险，能够影响到企业的经营状况，进而对投资活动产生影响。目前，企业的

竞争已转为“客户——供应商”关系战略联盟竞争，在客户关系管理中，越来越

多的企业注重以客户集中来加强“客户——供应商”关系战略联盟，提高供应链

的管理效率，从而提升企业的市场竞争力，因而我国企业普遍存在客户集中现象。

然而客户集中度经济后果方面的研究表明，客户集中具有两种截然相反的效应—

—风险效应与收益效应。当客户集中表现为风险效应时，企业的经营风险和现金

流风险会大大提升，资金周转会受到影响，企业陷入财务困境的机率增大，管理

层的风险预期也随之增加，因此出于预防性储蓄动机、获取额外收益与盈余管理

的投机性动机，企业会增加金融资产的配置，提升参与金融化的程度；当客户集

中表现为收益效应时，客户能够激励企业更好地运营，会对企业的生产经营管理

进行直接或间接的监督，向企业分享先进的技术与管理经验，帮助企业提升经营

管理效益，因而企业会对产品研发等实体产业加大投入力度，而根据资源有限理

论（Tobin，1965），实业投资与金融投资本质上互为替代关系，故此时企业金融

化的意愿会受到抑制。然而，根据客户生命周期理论，企业与客户的业务关系不

是一成不变的，客户集中对企业的影响效应会随着业务关系变化而产生变化。因

此，客户集中度在不同的业务关系阶段如何影响实体企业金融化程度是一个有待

进一步检验的问题。

通过梳理相关文献与理论，本文对以下问题进行了探讨：（1）客户集中度是

否会影响实体企业金融化程度以及如何影响？在不同的业务关系阶段客户集中

带来的风险效应和收益效应哪一效应占优？（2）客户集中度对实体企业金融化

程度的影响是否会受到客户关系的影响？即区分客户关系好坏，考察在哪类子样

本中客户集中度对实体企业金融化的影响更显著。（3）客户集中度对企业配置不

同类型的金融资产的影响是否相同？（4）客户集中度对不同产权性质的实体企

业配置金融资产的影响是否相同？

为了解决上述问题，本文以客户生命周期理论、利益相关者理论等理论为基

础，以2008年到2019年沪深证券交易所A股上市公司作为本文的初始样本，

通过建立相关模型，运用stata16.0软件进行了描述性统计分析、相关性分析与回

归分析。

通过研究，本文得出以下结论：第一，客户集中度与实体企业金融化之间呈

正“U”型关系。从尝试下订单到交易量逐渐增加，企业与客户的业务关系会随

着客户集中而经历考察期、形成期、稳定期与衰退期。在企业与客户业务关系的

考察期、形成期与稳定期，客户集中的效应表现为收益效应，客户集中度与企业

参与金融化的程度呈负相关；在业务关系的退化期，客户集中的效应表现为风险

效应，客户集中度与企业参与金融化的程度呈正相关。第二，客户集中度与实体

企业金融化的正“U”型关系在客户关系较好的企业中更显著。该结论表明客户

集中度与实体企业金融化的正“U”型关系会受到客户关系好坏的影响，非良性

的客户关系会削弱客户集中带来的收益效应。第三，客户集中度与实体企业金融

化程度的正“U”型关系在企业配置投机性金融资产时更显著，说明客户集中度

的提升对企业配置投机性金融资产影响更明显，出于投机性动机，客户集中度过

高极可能导致企业金融化程度过高，从而加剧企