海外镜鉴系列(十九)：全球视野，赶超型经济体的投资规律.docxVIP

内容目录

TOC\o1-2\h\z\u从快速发展阶段到被赶超阶段 5

资产负债表审慎问题的理论背景 5

印度与越南等赶超国经验：外资流动的视角 7

工业化、城镇化进程与股票表现 9

国内的经验 9

日本的教训 9

印度的崛起 10

越南的跟随 10

行业规律：以往可追，来者不谏 11

被赶超阶段的投资新规律 14

从货币政策过渡到财政政策 14

经济周期和投资策略的匹配缘何失效 16

被追赶时期的企业发展策略 19

路径之一：创新策略 19

路径之二：低价策略 22

结论 26

风险提示 27

图表目录

图1：次贷危机后全球经济资产负债表位置分布（2011） 5

图2：中美日三大经济体非金融企业部门宏观杠杆率的变化情况 6

图3：中日经济类似的方面即老龄化进程，其他视角存在不可比性 6

图4：中印越三国主要核心资产指数走势对比 7

图5：中印越三国外资累计净流入对比 7

图6：印度BoP报表项目拆分 8

图7：越南BoP报表项目拆分 8

图8：代表国家的金融账户变化 8

图9：代表国家的经常账户变化 8

图10：中、印、越外资相关政策概述 9

图11：不同阶段下，中日印越股票指数走势对比 11

图12：中日印越地产股的参考十年区间走势对比 12

图13：中日印越银行股的十年间趋同趋势 12

图14：日本各部门资金过剩和不足情况演变 12

图15：美国各部门资金过剩和不足情况演变 13

图16：欧元区各部门资金过剩和不足情况演变 13

图17：全球主要经济体宽基指数回报来源和贡献度测算 14

图18：日企股息率变迁的四个阶段 14

图19：日企股息率中位数在过去三十年间中枢持续攀高 14

图20：政策脉冲指标领先于A股大盘走势 15

图21：三类时期和主导政策从货币到财政的转变 15

图22：信用脉冲仍是股市趋势的定价锚（周期项） 15

图23：财政脉冲在疫情后步入L型区间（趋势项） 15

图24：黄金时代的重归与终结：德股阶段性回暖 16

图25：日本长期低利率甚至转负和融资现金流比例攀升有关 16

图26：中长期来看，融资活动比重反向领先A股趋势 16

图27：国内利率中枢下行和融资现金流比例提升也有关 16

图28：A股中六类资产的界定和选股依据 17

图29：不同股票风格指数在普林格周期中表现差异 17

图30：宏观周期、生命周期和产业周期 17

图31：资本周期框架下的行业定位 17

图32：美国18年左右一轮的地产周期规律 18

图33：国内房地产自由现金流在2020-2023保持净流入 18

图34：房地产行业现金流量表拆解 18

图35：日本地产行业两轮阶段性反弹 18

图36：日本地产的量先价行：两次房价反弹 18

图37：日本经济景气冲高往往是全球经济陷入低迷前兆 19

图38：东京电子近30年股价相对走势和公司大事记 20

图39：发那科近30年股价走势 21

图40：北方华创近15年股价走势 21

图41：日本百元店经营模式探析 22

图42：日本百元店的人均消费额推算 22

图43：日本不同年龄阶段月均购买力情况 23

图44：日本不同年龄阶段的单身家庭月均消费支出 23

图45：迅销近30年股价走势 24

图46：堂吉诃德近30年股价走势 24

图47：调查显示不同消费群体的信心持续分化 25

图48：各品类消费金额变化趋势分布：品类间支出意向分化 25

图49：名创优品股价走势 25

从快速发展阶段到被赶超阶段

资产负债表审慎问题的理论背景

经济学家辜朝明提出资产负债表理论，对1990~2005日本经济衰退的特殊现象给出一般性概括。该现象指当一国的资产价格发生暴跌时，居民、企业的目标从最求“利润最大化”转为“负债最小化”，通俗来讲就是只还贷、储蓄但不借钱，从而导致内需不足的问题。1929至1933年的美国大萧条与20世纪90年代的日本经济衰退均为资产负债表问题的典型案例。大萧条期间，美国GDP总量比危机前缩减了近三分之一，投资规模更是下降了90（刘哲希等，2016）。日本则在泡沫经济破灭后陷入“失去的三十年”。

图1展示了一个金融周期的不同阶段，特别关注了资产负债表的变化和泡沫化过程。该图通过一个循环图说明了资产负债表脆弱和资产负债表强劲两种状态之间的转变，并列出了各个阶段的特点。图片还显示了几个国家（如美国、西班牙、英国、德国、日本和印度）在2011年时处于这个周期中的不同位置。

虽然每个国家的具体情况不同，但在金融周期的不