宏观经济“新不可能三角”下的艰难选择.docx

内容目录

TOC\o1-1\h\z\u背景：“多目标”下的艰难权衡 4

“新不可能三角”的内在逻辑 5

央行如何选？ 7

图表目录

图1：国债利率与名义经济增速背离 4

图2：政府融资在社融存量中占比不断提升 4

图3：“新不可能三角” 4

图4：实际新增贷款在萎缩边缘 5

图5：居民部门杠杆率停滞 5

图6：银行净息差不断下滑 6

图7：存贷款利率同步调降成为新特征 6

图8：今年以来，逆周期因子持续加码 7

图9：今年以来，中美利差不断走阔 7

图10：“新不可能三角”下的央行货币政策跷跷板 8

图11：美联储加息周期中，人民银行通过降准达到宽松效果 8

图12：我国利率走廊为“上窄下宽”的宽走廊格局 8

背景：“多目标”下的艰难权衡

当前，我国经济在内外部压力下持续“磨底”，仍处于复苏前期。随着经济结构转型和改革的持续深入，金融体系也映射出诸多“非线性”变化，譬如社会融资数据剧烈调整、货币派生与流通不畅等等。尤其是近期在央行密集的风险提示下，长端利率仍不断下探，与经济复苏大方向的背离引发广泛讨论。

图1：国债利率与名义经济增速背离 图2：政府融资在社融存量中占比不断提升

资料来源：Macrobond， 资料来源：Macrobond，

这样的背景下，货币政策的走向无疑是市场博弈的焦点。然而，与美联储等海外央行的“单目标”或“双目标”体系不同，我国货币政策诉求较多，一般认为起码包括“经济增长（充分就业）”、“币值稳定”、“内外平衡”、“金融稳定”等多重目标。各目标间互有制衡，因此我国央行可能阶段性出现“风格漂移”，静态视角下“刻舟求剑”式的分析框架可能失效。

图3：“新不可能三角”

资料来源：绘制

因此，厘清央行当下的处境至关重要。我们认为，当前央行正面临新的艰难权衡，在“稳汇率”、“防缩表”和“保息差”三个相对急迫且互相掣肘的目标组成的“新不可能三角”中，美联储降息前央行或优先保障“稳汇率”，其余两个目标可能阶段性做出牺牲。

“新不可能三角”的内在逻辑

一是资产价格下行期，“防缩表”逐渐成为政策关切。近年来，关于中国是否会进入“资产负债表衰退”的争论喧嚣尘上。社会所关注的自然是企业和居民等私人部门的资产负债行为，但在我国目前以间接融资为主的金融体系下，私人部门缩表必然体现为商业银行的缩表。

与过往宏观调控时期的“主动去杠杆”不同，“资产负债表衰退”背后是信用扩张由供给约束转为需求约束，全社会的支出/收入比显著小于1，具有强烈的收缩效应。举个粗浅的例子，若居民月收入为1万元，在资产负债扩张期，其支出可能为1.2万元，支出收入比为1.2，背后反映的是其对长期收入或资产价格的信心；而在收缩期，出于对不确定性的担忧，该居民选择将资金优先用于去杠杆，其实际消费支出被压缩至6000元，支出收入比降至0.6。或许更重要的是，全局性“资产负债表衰退”具有强烈的象征意义，易被理解为经济将长期走弱的信号，从而引发社会悲观预期，进入“预期自我实现”的恶性循环。

图4：实际新增贷款在萎缩边缘 图5：居民部门杠杆率停滞

资料来源：Macrobond， 资料来源：Macrobond，

所以，有必要对“资产负债表衰退”进行前置性的严防死守。今年以来，我国新增社会融资规模下滑态势明显，政府融资成为中流砥柱，信贷投放持续回落，若剔除票据贴现的贡献，已接近负增长。造成这种情况的原因是多方面的，既包括增量不强的因素，如传统宽信用“抓手”房地产、城投平台进入新发展阶段，融资需求大幅下降；也包括存量萎缩的影响，如“防空转”、存量房贷提前偿还、金融工作思路从“做大规模”向“优化存量”转换等。假定经济基本面和预期短期难以出现质变的情况下，降低LPR等贷款利率是阻断/延长缩表链条的直接手段。此外，相对宽松的信用环境对于实体经济和资本市场的恢复性发展也将有所裨益。因此，从央行和银行视角看，当前“防缩表”大致等于降LPR。

二是为维护金融体系的稳健运行，“保息差”刚性不断上升。在我国进入新发展格局，经济结构转型提速的过程中，以中小金融机构、房地产和地方政府债务为代表的“三大风险”事实上进一步向银行体系集中。作为商业银行的“生命线”，净息差水平近年来持续下行，目前已经低于1.8的合意位置，位于1.54，对银行平衡支持实体经济与防范金融风险的两大目标构成制约。

而且，我国商业银行数量众多，发展水平分化明显，部分经营能力、风控能力相对偏弱的小型银行息差垫更薄，在面对风险时往往首当其冲。因此，维护银行合理息差水平已经成为货币和监管部门制定政策时的重要考量。

实践中，由于存款是银行的负债主体，设法降低存款利率是缓解银行存款压力的