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摘要

融资融券对上市公司信用风险的影响研究

随着我国资本市场的不断发展，资本市场的交易方式趋于多样化，投资者的交易需求也

不断增加，“单边市”的交易市场一定程度上限制了我国资本市场的发展。2010年3月31

日，我国正式在资本市场进行融资融券试点，标志着将卖空机制引入我国的交易体系。融资

融券自试点以来获得了飞速的发展，融资融券标的范围也多次进行调整，资本市场中的融资

融券标的数量持续增加。融资融券的实施对于市场、投资者以及上市公司都产生了一定的影

响。上市公司是资本市场重要参与者，其信用风险是市场活动中的重要问题。对于信用风险

的研究是政策制定者以及学术研究的关注所在，从上市公司的微观视角研究资本市场的新兴

政策，考察融资融券与信用风险之间的内在联系，有利于从新的角度探索融资融券对上市公

司的作用效果。

首先，本文通过阅读文献，对于国内外融资融券、信用风险的研究进行归纳整理。基于

信息不对称理论、委托代理理论以及卖空的约束作用理论，融资融券通过降低信息不对称性

和缓解委托代理问题，对上市公司股东和管理层形成约束机制，管理者受到监督后合理制定

企业经营策略以保持企业平稳运行，因此本文假设融资融券对信用风险具有抑制作用。由于

股权集中度能够反映企业的内部治理水平，股权集中度的提高会降低企业内部的制衡机制，

因此本文进一步从上市公司自身股权分散程度出发，假设融资融券对于上市公司信用风险的

影响机制随着股权集中度的增加而减弱。我国上市公司企业性质的差异会导致公司内部管理

规范程度存在差异，国有上市公司由于受到政府监管力度更强，其内部管理更加规范，因此

本文假定融资融券对国有上市公司的信用风险抑制作用更强。

其次，依据融资融券开展时间，本文选取2009-2019年作为样本区间，根据上市公司被

选入融资融券标的的具体情况设置实验组和对照组，利用KMV模型度量样本上市公司的信

用风险。鉴于融资融券试点进行了多次扩容，因此选取多时点双重差分模型，以检验融资融

券对上市公司信用风险的作用效果。实证结果表明，融资融券对上市公司信用风险具有抑制

作用。通过引入股权集中度作为调节变量，研究发现，融资融券对于上市公司信用风险的抑

制作用会随着股权集中度的上升而减弱。根据企业性质将样本分为国有上市公司和非国有上

市公司两组，分别在每组内进行回归，回归结果表明相对于非国有上市公司，国有上市公司

中融资融券可以更有效的抑制信用风险。在稳健性检验部分，分别通过平行趋势检验、更换

被解释变量以及利用PSM-DID模型，证明了研究结论的稳定性。

最后，基于融资融券对上市公司信用风险影响的分析过程，本文对融资融券的发展提出

相关的建议。第一，金融监管机构应该循序渐进的增加融资融券标的数量，逐渐放开卖空约

束，同时制定相应的法律法规，为融资融券提供良好的政策环境，充分发挥卖空机制对于信

用风险的抑制作用，促进我国金融市场的平稳发展。第二，融资融券标的上市公司应适当分

散股权，避免出现一股独大的局面，更好的发挥融资融券降低信用风险的效果，有利于企业

自身长久发展。第三，由于融资融券存在降低上市公司信用风险的作用，因此市场中的投资

者应重点投资融资融券的标的证券，这样可以有效避免信用风险的出现给自身带来的投资损

失。

关键词：

融资融券，信用风险，双重差分模型，KMV模型

Abstract

ResearchontheInfluenceofMarginTradingontheCreditRisk

ofListedCompanies

WiththedevelopmentofcapitalmarketinChina,thetradingmodeofcapitalmarkettendsto

bediversified,andthedemandforinvestorstransactionisincreasing.Theunilateralmarket

tradingmarketlimitsthedevelopmentofChinascapitalmarkettosomeextent