2024年中期可转债市场展望：分化的延续与变化的宏观叙事.docx

目录

一、权益市场的“大小”分化 4

二、转债的行情分化与信用风险 6

三、转债的估值回归和资金流变化 10

四、下半年宏观叙事的边际变化与配置方向 14

风险因素 17

图目录

图1：春节前主要宽基涨跌幅（单位：） 4

图2：微盘股分周度跌幅情况（单位：） 4

图3：50、300ETF场内份额变动（单位：亿份） 4

图4：500、1000、2000ETF场内份额变动（单位：亿份） 4

图5：历史上4月中证2000涨跌幅（单位：） 5

图6：新国九条前后的市场表现（单位：） 5

图7：微盘在春节后的反弹强劲 5

图8：但在4月之后市场风格分化愈发明显 5

图9：ST板块成分股数量变化 5

图10：ST板块的屡创新低 5

图11：今年前五个月转债特征指数涨跌幅（单位：） 6

图12：代表性银行转债今年以来走势（单位：元） 6

图13：转股溢价率指标在不同平价下的分化（单位：） 7

图14：分平价个券数量占比（单位：） 7

图15：分价格带个券数量占比 7

图16：分价格带成交额变化情况（单位：亿元） 7

图17：纯债溢价率小于0的个券数量占比 7

图18：市场理论债底还在持续提升（单位：元） 7

图19：传统转债期权价值的简单模型 9

图20：考虑信用风险后的转债期权价值模型 9

图21：传统框架下对下修的理解 9

图22：实际上下修之后合成期权特征愈发接近“合成多头” 9

图23：转债底价溢价率（单位：） 10

图24：转债情绪指标（年化底价溢价率）与纯债收益率（单位：） 10

图25：季均转债配置超1亿产品规模变化（单位：亿元） 10

图26：季均转债配置超5亿产品规模变化（单位：亿元） 10

图27：季均转债配置超1亿产品转债股票配置（单位：亿元） 11

图28：季均转债配置超5亿产品转债股票配置（单位：亿元） 11

图29：季均转债配置超1亿产品分产品类型转债配置（单位：亿元） 11

图30：季均转债配置超5亿产品分产品类型转债配置（单位：亿元） 11

图31：广义公募与广义险资转债持仓占比变化（单位：） 12

图32：广义券商与其他金融机构转债持仓占比变化（单位：） 12

图33：非金融机构转债持仓占比变化（单位：） 12

图34：各类投资者转债持仓占比变化对比（单位：） 12

图35：月度双资产风险平价模型下的转债建议仓位（单位：） 13

图36：中采PMI新订单和新出口订单环比走弱 15

图37：原材料价格和出厂价格仍维持较高剪刀差 15

图38：海外PMI对于衰退叙事的支撑 15

图39：2Y10Y美债收益率倒挂时间已经持续2年（单位：） 15

图40：美国CPI与时薪环比走势还需等待趋势性（单位：） 16

图41：信用利差的极值与曲线陡峭带来的调整可能（单位：） 16

图42：国内对于铜的需求并没有明显复苏（单位：，吨） 16

图43：原油走势在5月之后相对独立（单位：美元/桶、美元/盎司） 16

图44：银行板块在5月的背离与6月的回吐（单位：元，） 16

图45：中证算力成分股的市值分布（横轴单位：亿元） 16

图46：金铜比在降息预期下还有提升空间（右轴单位：） 17

图47：信用利差的极值与曲线陡峭带来的调整可能（单位：） 17

一、权益市场的“大小”分化

2024年伊始，权益市场就感受到了经济基本面的弱现实。年初公布的12月制造业PMI指数连续三个月处于收缩

区间，通胀同比仍处于负值，市场对于经济基本面的担忧未能得到缓解，而1月降息的落空又使得市场对于政策发力的预期减弱，也使得权益市场不断转弱。在此背景下，对于雪球产品、股权质押等可能引发市场流动性风险的潜在因素担忧加剧，也进一步推动市场调整。结构性的分化在1月的下跌中已经有所体现，小盘风格整

体跌幅较为明显，这种分化直接导致了当市场的弱势延续到了2月初时，以小微盘为主策略的部分量化中性产品、高场外杠杆产品出现较大回撤，从监管角度也到了不破不立的阶段。春节前后，随着证监会人事变动、对市场参与主体的监管加强以及汇金公司增持ETF等措施都给市场重新注入了信心和流动性，但在这种救市行为中，我们似乎也看到了官方资金的行动偏好。以市场主流宽基ETF的规模变动情况为例，主流的大盘宽基etf是本轮汇金救市的主要配置方向，从去年4季度开始，汇金对上证50ETF、沪深300ETF的增持就一直在进行过程中。另一方面，随着市场在2月初的失速，增持范围扩大到了中小盘ETF，中证500ETF、中证1000ETF、中证2000ETF