固定收益：货币政策框架迭代与利率走廊探讨.docx

正文目录

本周策略观点：货币政策框架迭代与利率走廊探讨 4

风险提示 12

实体经济观察 13

通胀 14

流动性跟踪 16

债券及衍生品 19

图表目录

图表1：宏观审慎政策的历史演变与探索 4

图表2：“利率走廊”是各国利率调控较为普遍的做法 5

图表3：2013年两轮钱荒导致资金面大幅波动，随后央行主动引导资金回归平稳 6

图表4：我国利率走廊 6

图表5：2016-2018年，逆回购利率主要发挥市场资金利率下限功能 7

图表6：LPR与银行息差 8

图表7：2023年以来DR001走势 9

图表8：大行和货基逆回购余额 10

图表9：美国利率走廊和最优贷款利率 11

图表10：高炉开工率 13

图表11：江浙织机开工率 13

图表12：30大中城商品房成交面积 13

图表13：百城土地成交面积 13

图表14：进出口运价指数 13

图表15：粗钢日均产量 13

图表16：猪肉价格 14

图表17：蔬菜价格指数 14

图表18：原油价格 14

图表19：焦煤、动力煤价格 14

图表20：螺纹钢价格 14

图表21：阴极铜价格 14

图表22：水泥价格 15

图表23：大宗商品价格指数（能源、钢铁、有色） 15

图表24：公开市场操作与到期 16

图表25：未到期资金期限结构（逆回购+MLF+国库现金定存） 16

图表26：本周资金到期提示 16

图表27：政策利率 16

图表28：7D逆回购、R007、DR007 17

图表29：同业存单与MLF 17

图表30：质押式回购成交量 17

图表31：汇率与中美利差 17

图表32：外汇储备环比变动 17

图表33：货币基金、银行理财收益率 18

图表34：票据贴现利率 18

图表35：实体融资利率 18

图表36：国债收益率走势 19

图表37：利率债双周涨跌 19

图表38：期限利差 19

图表39：国开债隐含税率 19

图表40：信用利差 19

图表41：中美利差（10年期国债） 19

图表42：利率互换 20

图表43：国债期货 20

本周策略观点：货币政策框架迭代与利率走廊探讨

上周通胀、贸易、金融数据陆续公布，央行宣布隔夜回购新工具，资金面偏松，债市收益率下行。周一，早盘前央行公布即日起将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，市场预期资金底出现，债市收益率上行。周二，资金面宽松，债市收益率下行，晚间媒体报道召开经济形势专家和企业家座谈会。周三，上午公布的CPI同比上涨0.2%，PPI同比下降0.8%，尾盘证监会宣布7月11日起暂停转融券业务，收益率震荡走平。周四，晚间公布的美国CPI数据弱于预期，美联储降息预期升温，周五早盘收益率快速下行，上午公布的出口数据偏强，尾盘公布的6月金融数据偏弱但整体符合预期。全周来看，十年国债较前一周下行1BP至2.27%，十年期国开利率较前一周下行2BP至2.34%，30年国债下行2bp至2.47%。10-1年国债期限利差较前一周下行，信用利差整体收窄。

6月以来，央行关于长债走势、政策利率、利率走廊等表态不断，并连续推出多项新工具，预示着新一轮货币政策框架迭代优化正在推进。如何看待未来的货币政策框架及利率传导机制，利率走廊管理完善之后曲线管理、资金面会有何新特征？我们对此简要探讨。

回顾历史，我国的货币政策框架始终在不断迭代的过程中，这与国际金融环境的变化和国内金融市场主线的变迁是密不可分的，具体来看：

阶段一：2008年之前，货币政策执行“单目标+单支柱”框架。与海外央行相同，通胀是该阶段我国央行主要目标。单一目标的好处一是规则化和透明化，二是符合我国的发展阶段，随着我国加入全球贸易分工和工业化，防过热是当时的主要宏观调控目标，通胀自然是最优先指标。政策工具方面，该阶段主要以第一支柱的量价调控为主，其中数量型调控占据主导地位，代表性的就是存款准备金率、信贷额度管理等工具。

阶段二：2008年金融危机之后，货币政策框架逐步转向“多目标+双支柱”管理。金融危机让全球央行意识到防范系统性金融风险的重要性，各国开始着手探索宏观审慎监管。就我国而言，除了传统的增长和通胀，金融稳定与国际收支平衡也被纳入货币政策目标体系，与之相匹配的是第二支柱——宏观审慎监管开始进入探索阶段。

央行从2009年中即开始研究宏观审慎管理的政策措施，2011年初，引入差别准备金动态调整机制，这也是我国宏观审慎框架的雏形。2013年的钱荒事件标志着金融稳定的重要性进一步提高，也让市场开始