货币流动性系列报告八：美联储利率走廊构建实践复盘.docxVIP

目录

文章前述 3

美联储利率走廊实践史 4

QE政策前的美联储通过公开市场操作调整短端目标利率 5

QE政策后的美联储构建利率走廊确定短端目标利率波动区间 6

研究结论 10

图表目录

图1：我国利率走廊实践（%） 4

图2：美国商业银行存款准备金总额（百万美元） 5

图3：经济热度是美联储目标利率调整考虑的重要因素（%） 6

图4：美联储持有国债规模（亿美元） 7

图5：美联储持有MBS规模（亿美元） 7

图6：联邦基金利率长期低于传统利率走廊下限（%） 8

图7：QE政策后的美联储利率走廊 9

图8：涵盖回购市场利率的利率走廊（%） 10

文章前述

在2024年6月19日进行的陆家嘴论坛上，中国人民银行行长潘功胜提出“用利率走廊工具作为辅助，把货币市场利率‘框’在一定的区间”，标志着我国货币政策框架的改革持续推进，利率走廊建设进入新的阶段。利率走廊是指一国货币当局通过设置利率波动的上下限，将目标政策利率（通常是短端利率）的变化锁定在一定区间的政策工具。相较于央行直接指定基准利率，利率走廊既提高了短端利率形成机制的市场化程度，也保证了货币当局对政策利率的控制力度，是操作目标由数量型转为价格型的改革抓手之一。

在我国，利率走廊的建设已有十年之久。2014年，时任央行行长周小川在五道口全球金融论坛上表示，我国未来将采用利率走廊模式调节短端利率。2013年创设的常备借贷便利（SLF）为利率走廊提供上限，理论上说，当银行间机构的借贷利率超过SLF利率时，金融机构将选择向央行申请借款，从而使银行间市场的利率低于SLF利率；走廊的下限是超额准备金利率，当市场间利率低于超额准备金利率时，银行等金融机构将不会选择在借贷市场上放贷，推动利率回到走廊框定区间。在实践中，央行培育的短期政策利率是银行间存款类机构以利率债为质押的7天逆回购利率（DR007），利率走廊宽度较宽，达到245BP，多数时间中DR007贴近上限。

2024年7月8日，央行发布公告称将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20BP和加点50BP。由于央行的正逆回购分别对应向市场回收和投放流动性，因此操作利率可作为临时的利率走廊上下限，此举被视作是可能的收窄利率走廊宽度的举措。

图1：我国利率走廊实践（%）

资料来源：，

海外央行对利率走廊的实践更早，其中美联储的操作较为成熟。在次贷危机以后，银行间流动性因美联储的QE政策而极度充裕，美联储之前的公开市场操作难以影响其短端目标利率，因而转向利率走廊调控，其利率走廊的发展历史对我国利率走廊建设有诸多借鉴意义。本文将介绍美联储次贷危机前后对短端利率的调整政策，着重说明危机之后美联储的利率走廊建设情况，以期提高投资者对该机制的认识，并加深对我国未来走廊机制演进方向的理解。

美联储利率走廊实践史

美联储对利率走廊的实践可以分为两个时间段，以次贷危机中的QE政策实行为界限，核心影响因素是银行间流动性的宽裕程度，分别对应流动性短缺和流动性充裕两大框架，美联储控制短期目标利率的手段因而存在差异。

图2：美国商业银行存款准备金总额（百万美元）

资料来源：，

QE政策前的美联储通过公开市场操作调整短端目标利率

20世纪90年代，美联储的政策中介目标逐渐从数量型转向价格型，即从过去的以现代货币数量论为指导的保持合理的货币供给增速，转为以泰勒规则指导的盯住名义利率，并通过公开市场操作（OMO）调节短期货币市场利率，进而传导至其他金融市场。泰勒规则要求当经济增速或通货膨胀率高于潜在增速或潜在通胀率时，美联储应当选择提高利率以抑制经济过热，体现新凯恩斯主义的政策思路。

图3：经济热度是美联储目标利率调整考虑的重要因素（%）

资料来源：，

在流动性短缺框架下，美联储控制短端目标利率的主要手段是公开市场操作。当美联储在市场上卖出债券时，商业银行的准备金余额下降，为满足准备金需求，商业银行需要在联邦基金市场中借入资金，推高联邦基金利率。美联储卖出债券的行为对应缩表，市场流动性下降。在短缺框架下，美联储的债券交易行为通过影响资金的“量”，进而影响“价”，量价未分离。

在流动性短缺框架中，利率走廊是可以存在的，通常以央行再贷款利率为上限，以超额准备金利率为下限，分别对应央行投放和回收流动性的操作，但通常走廊上下限较宽，例如我国的利率走廊实践。美联储在此期间事实上并无建立走廊的条件：其理论的走廊上限再贷款利率与我国SLF存在不同，再贷款的主动权掌握在商业银行手中，商业银行向美联储借贷在信息不对称的条件下，可能暗示银行流动性紧张，即