债券策略报告：降息后中短端利率将打开下行空间、曲线牛陡将加剧.pdfVIP

固定收益研究/策略报告

率、常备借贷便利来影响贷款市场报价利率、MLF利率，进而传导至债券市

场利率和贷款利率。预计未来降息时，大概率会延续这一传导方式。

传统理解的利率走廊是以OMO7天为下限、常备借贷便利为上限，故

降息后为1.7%-2.7%，而央行7月8日公告又提出临时隔夜正逆回购操作利

率为7天逆回购利率减点20bp和加点50bp，隐含的更为精准的利率走廊为

1.5%-2.2%。

债市当前仍有一定下行空间。此次降息是一次全面的降息，涵盖了逆回

购利率、常备借贷便利、中期借贷便利以及贷款市场报价利率，数量上给银

行间市场提供了跨月的7天资金和2000亿MLF的中期资金，其对流动性的

支持力度在广度和幅度上都相当显著。降息之后，受税期影响，银行间资金

利率维持在较高水平，DR007维持在1.76%左右，而国债和政策性金融债的

各期限收益率则呈现出震荡下行的态势，但下行趋势并不十分坚决。预计税

期和月末过后，资金面将回归平稳，届时各期限收益率将有望打开更大的下

行空间。

降息之后，国债和政策性金融债的收益率曲线预计将整体下移，并呈现

出牛陡的形态。长端利率在央行的指导下可能略有承压，但降息后仍将有所

下行，而短端1-5年期的品种则将打开下行空间。因此，需要密切关注短端

资金利率的变化情况。预计1年期政策性金融债的收益率有望下降至1.6%，

5年期政策性金融债的收益率则有望降至1.9%。

部分投资者担忧利多落地后收益反而超调的风险，但我们认为这种概率

并不大。今年以来，央行一直致力于维持银行间市场的流动性合理充裕，并

多次通过公开市场操作来呵护资金面。此外，受银行存款搬家、风险情绪低

迷以及地方债发行节奏缓慢等多重因素影响，非银机构总体上仍面临欠配的

情况，这使得债市收益率易下难上。

今年以来，我国央行一直坚持支持性的货币政策，强调政策的逆周期调

节作用。此次降息之后，下半年将成为观察货币政策和稳增长政策效果的关

键时期。去年以来，相较于其他宏观调控政策的出台速度，我国的降息节奏

显得相对缓慢，这主要是出于稳定汇率的考虑。海外方面，美国的非农就业

数据连续下修且不及预期，失业率显示出经济早期衰退的迹象。同时，美债

收益率的定价显示，美联储今年降息1-2次的概率高达80%以上。在这种背

景下，国内外的货币政策周期差趋于收敛，如果国内经济的回升速度未能达

到预期，那么我国央行与美联储同步开启降息亦有可能。

风险提示：货币政策超预期；经济基本面变化超预期；机构行为不可预测性。

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