五新隧装(835174)深度报告：隧道施工装备领先企业，拓展矿山开采市场助成长.docx

财务摘要

(百万元) 2023A 2024E 2025E 2026E

营业收入 954.12 1,222.80 1,470.38 1,734.24

(+/-)(%) 76.34% 28.16% 20.25% 17.94%

归母净利润 163.69 210.32 252.91 298.29

(+/-)(%) 110.55% 28.49% 20.25% 17.94%

每股收益(元) 1.82 2.34 2.81 3.31

P/E 8.15 6.34 5.27 4.47

资料来源：

投资案件

盈利预测、估值与评级

预计2024-2026年公司整体营业收入分别为12.23/14.70/17.34亿元，对应增速分别为28.16%/20.25%/17.94%，归母净利润分别为2.10/2.53/2.98亿元，对应增速分别为28.49%/20.25%/17.94%。首次覆盖，给予“买入”评级。

关键假设

五新隧装是国内隧道施工装备领先企业，市场竞争力强，客户资源优质。未来公司优势主业隧道施工装备需求提升，叠加公司横向拓展矿山开采装备海内外市场，整体隧道智能装备业务收入有望持续快速增长。假设公司2024~2026年隧道智能装备

（含矿山开采装备）业务营收CAGR约19%。

我们与市场的观点的差异

市场认为：公司主业隧道施工装备下游应用场景多为铁路、公路、水利水电等基建领域，由于基建投资规模的增长整体较为稳健，引发市场对公司未来业绩成长相对缓慢的担忧。

我们认为：1）一方面，当前我国隧道机械化普及率较低，相比传统人工施工，隧道施工使用机械作业可显著降低人员安全隐患且提高施工质量，机械化发展正当时，未来铁路、公路、水利等领域新增隧道施工对装备需求的增加，叠加正在建设

当中的存量项目机械替代人工需求增长，有望共同推动上游隧道施工设备市场需求持续提升。公司隧道施工装备具备较高的市场竞争力和产品知名度，先后与中国中铁、中国铁建、中国交建等大型交通基建施工类企业建立了稳定的合作关系，客户资源优质，享受行业成长红利确定性强。2）另一方面，公司凭借与基建隧道装备技术方案的协同性，快速开拓市场，目前公司进入矿山市场仅三年时间，在中小矿山领域品牌知名度已明显提升，主要矿山客户涵盖山东黄金、新疆有色、湖南有色、紫金矿业等；与此同时，公司实行“矿山装备出海”战略，将俄罗斯、东南亚、中亚南亚、中东和南非等地区列为重点开发的市场，其中针对俄罗斯市场开发了相对大型的设备并在当地设立了专门的服务和销售团队，加快推进海外业务发展，国内外拓展并举有望推动业务加速放量。因此，未来铁路公路等基建投资规模增长叠加隧道施工机械化趋势凸显，带动公司优势主业隧道施工装备需求快速增长，叠加公司横向拓展矿山开采装备海内外市场，业绩有望持续超预期。

股价上涨的催化因素

隧道施工装备订单超预期；矿山开采装备订单超预期；海外市场拓展超预期

风险提示

下游需求不及预期；海外市场拓展不及预期；产品竞争力下滑风险

正文目录

TOC\o1-2\h\z\u立足隧道，开拓矿山 5

深耕隧道施工设备，横向拓展矿山开采装备 5

公司股权结构较为集中，员工持股计划彰显信心 6

2023年业绩高增，盈利能力逐年提升 7

隧道施工及矿山开采机械化趋势凸显，推动上游装备需求增长 8

基建投资规模增长叠加隧道施工机械化趋势凸显，上游设备需求有望持续提升 8

矿山开采安全基础薄弱，机械化和智能化升级在即 12

主业隧道施工装备客户资源优质，拓展矿山开采装备增量可期 13

隧道施工装备客户资源优质，产品竞争力突出 13

加速拓展国内中小非煤矿山开采装备市场，并积极推动矿山装备出海 14

盈利预测与估值 15

4.1盈利预测：预计2024-2026年EPS复合增速为19.1% 15

4.2估值分析：当前股价对应2024年PE为6.3X 16

风险提示 16

图表目录

图1：2023年公司总营收结构中，隧道智能装备产品占比约94% 5

图2：公司核心产品包括隧道系列产品及矿山系列产品 5

图3：公司股权结构图（截至2024年一季报） 6

图4：2021~2023年营业总收入CAGR为+17.56% 7

图5：2021~2023年归母净利润CAGR为+28.70% 7

图6：2021~2023年毛利率及归母净利率逐年提升 8

图7：2021~2023年公司期间费用率先上升后回落 8

图8：隧道施工装备下游应用领域括铁路、公路、水利水电等 8

图9：2018-2022年我国隧道施工机械行业规模CAGR为9.26% 9

图10：20