2021年保险中国太保分析报告.doc

资料来源：Wind,申万宏源研究

1.引言：当前压制中国太保估值的主要因素

2009年12月中国太保于港交所上市，2012年11月公司在港股完成定增，2017年前中国太保P/EV估值处于内资险企中枢上方且波动率较低，2017年后中国太保估值水平开始逐步被中国平安超越。2011年以来4家H股内资险企PEV估值水平波动趋势基本保持一致，当前 (2020年12月31日)中国平安、中国人寿、中国太保和新华保险P/EV估值绝对水平分别为1.08X、0.38X、0.52X和0.33X,处于2011年以来历史分位数分别为27.9%、1.8%、8.8%和4.0%。由图1可知，太保P/EV历史估值水平处于行业中枢，得益于稳健的保险和财务指标，

公司估值波动性小于上市同业，但估值绝对水平2017年后逐步被中国平安拉大。从H股较A股折价幅度来看，由高至低分别为国寿(62.4%)、新华(56.0%)、太保(33.4%)和平安 (7.9%),整体H股内险企相对和绝对估值水平被低估。

图1:内资险企H股P/EV估值水平(中国太保自2017年后估值逐步被平安拉开)

3.50

3.50

3.00

2.50

2.00

1.50

1.00

0.50

10-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-01

-中国平安H-PEV——中国人寿H-PEV——中国太保H-PEV——新华保险H-PEV

资料来源：Wind,申万宏源研究

图2:内资险企H股/A股折价比例变化趋势图(折价趋势与十年期国债到期收益率呈反

向波动)

向波动)

60%

40%

4.0

20%

0%

-20%

-40%

1.0

-60%

-80%

10-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-01

一中国平安——中国人寿——中国太保——新华保险——十年期国债到期收益率(%,右轴)

3.0

2.0

5.0

表1:内资险企H股P/EV估值水平表(截止2020年12月31日)2011年至今历史估值中国平安中国人寿中国太保

新华保险

最大值

2.40

2.68

2.25

1.64

最小值

0.77

0.31

0.32

0.25

平均值

1.19

1.03

1.05

0.76

中位数

1.15

0.90

1.03

0.72

最新

1.08

0.38

0.52

0.33

估值分位数

27.9%

1.8%

8.8%

4.0%

历史估值波动标准差

H股折价率

0.82-7.9%

1.04-62.4%

0.51-33.4%

0.30-56.0%

资料来源：Wind,申万宏源研究

我们认为2017年后，中国太保和中国平安的H股估值差距拉大主要原因包括：

1.2018年以来公司步入产寿险业务发展调整阵痛期，人身险行业新单保费低迷、产险综合成本率在费用率高企的带动下逐步提升，新冠肺炎疫情也加大了保险业务经营的不确定性，公司保险业务核心指标趋弱(NBV增速、队伍数量与质量、ROEV水平等),拖累估值水平；

2.2017年集团新任领导孔庆伟履新后，产寿险子公司部分领导因年龄与任职到期等原因先后发生职位变动或离职(如寿险子公司的王润东、钱仲华、徐敬惠、郁华等，集团领导杨晓灵、

陈巍等)。公司提出“转型2.0”计划，新周期下新一届管理层能否延续“转型1.0”成功经验，需要时间检验；

3.公司2020年6月完成GDR计划，虽然GDR对应基础证券为A股，对H股不构成交易层面影响，但在集团偿付能力充足的情况下补充资本，摊薄财务指标，市场存在一定的分歧。

而我们旗帜鲜明的认为，资本市场上述观点存在较为明显的预期差，公司当前估值水平处于明显绝对低估水平，是长线投资者绝佳的布局良机，本篇报告将从以下几个方面重点分析市场认知偏差。

1.公司确定性极强的股息策略将成为当前公司股价的有利支撑。2007年A股上市至今，中国太保净利润复合增速(CAGR)达12%,现金分红CAGR达14%,平均分红率高达45%,且复盘历年分红水平，我们发现无论是面对2008年的金融危机、2012年开启的转型1.0阵痛期，抑或是2016年“偿二代”的实施，公司现金分红总额始终保持稳健增长。稳定且处于高位的分红率在吸引长线机构投资者的同时，也倒逼公司聚焦主业，在投资端着眼于长期稳健。

2.ROE中枢有望逐步