2024年二季度货币政策执行报告理解：央行的三个关切.docx

目 录

TOC\o1-2\h\z\u一、货政报告的三个关切 5

（一）关切一：稳定汇率的压力 5

（二）关切二：金融市场的风险 5

（三）关切三：需求的不足 6

二、货政报告表述对比 7

图表目录

图表1 当央行强调“市场在汇率形成中的决定性作用”，逆周期因子似有退出可能 5

图表2 上半年居民存款，贷款，买房变化 6

图表3 利率下行期间，公募基金份额增长的转变 6

图表4 居民财产净收入回落最为明显 7

图表5 高收入群体中财产性收入比重更高 7

图表6 货政报告表述对比 7

一、货政报告的三个关切

结合二季度货政报告，我们认为当下央行重点有三个关切，第一个是汇率的关切，第二个是风险的关切，第三个是稳增长的关切。

（一）关切一：稳定汇率的压力

央行在二季度货政报告中对汇率的表述：“坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，发挥市场在汇率形成中的决定性作用，综合施策、稳定预期，坚决对顺周期行为予以纠偏，防止形成单边一致性预期并自我强化，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。”

首先，与一季度货政报告相同，央行再次提及“发挥市场在汇率形成中的决定性作用”。2022年以来，每当货政报告提及这一表述期间，我们观测到未来一个季度的逆周期因子的影子变量似乎有回落的态势。

图表1 当央行强调“市场在汇率形成中的决定性作用”，逆周期因子似有退出可能

资料来源：wind，

其次，央行维持了2023年三季度以来“防止形成单边一致性预期并自我强化”的表述，这意味着在市场决定汇率的过程当中，并非汇率的单边变化，而是弹性加大。结合前期报告《全球波动、日元套息与中国股汇的关系——基于十个交易事实的思考》，我们提示未来1-2个月双向波动空间可能进一步加大。

第三，央行仍在强调“坚决防范汇率超调风险”，并且前期政治局会议也重提维持汇率在合理均衡水平上的基本稳定。结合前期报告《下半年的十个看点——极简解读7月政治局会议》，我们理解对于USDCNY与CFETS而言，出于对出口竞争力的锚定，一篮子的稳定似乎更为重要。

（二）关切二：金融市场的风险

央行在二季度货政报告的专栏四《资管产品净值机制对公众投资者的影响》强调：“随着资管行业进一步向净值化方向转型，投资者将逐步承担更多净值波动风险。金融机构销售资管产品时有必要做好投资者服务，提供相关咨询，充分向投资者提示风险，引导投资者理性看待净值波动，促进市场平稳健康运行。”

首先，当下债券市场的风险在于，一年期国债利率和DR007利率的持续倒挂。DR007对应金融机构的负债端融资成本，一年期国债收益率衡量较短期的无风险收益率。2024年3月以来，一年期国债收益率持续低于DR007利率。从月度均值来看，当下的倒挂处于

2015年年中以来的最低值。

其次，引至国债利率快速下行的主要原因是后地产时代居民的欠配。2020年之前，居民资产配置主要集中在房地产上面；2020年~2022年期间，由于疫情带来了收入的不确定性，流动性冲击下居民选择高配存款；2023年以来，随着疫情放开，居民面临存款利率持续调降，房价同比下行，权益市场表现较弱等多重困境。因此债券资产的配置价值凸显。

图表2 上半年居民存款，贷款，买房变化 图表3 利率下行期间，公募基金份额增长的转变

资料来源：wind， 资料来源：wind，

第三，结合专栏，当下央行对债券市场的态度，一方面提示居民关注风险，另一方面延缓长债利率的快速下行。债券资产在利率下行期间较存款的优势在于存在资本利得，但风险是一旦利率向上调整，债券市场相较存款就会多一笔亏损。正如央行所说：“存款收益看似低于当前平均的理财收益率，但它是存款人确定可以获得的收益率；资管产品的

收益率是不断变动的，投资风险大于存款，其相对较高的收益率是通过承担价格波动风险换来的。”从这个视角来看，我们理解央行本轮调控的诉求，并非让长端利率快速抬升，而是增加长债关键点位的摩擦，进而防范利率趋势形成单边预期并超调的风险。

（三）关切三：需求的不足

央行在二季度货政报告中对汇率的表述：“外部环境复杂性、严峻性、不确定性仍然较大，带来的不利影响增多，全球经济增长动能偏弱，局部冲突和动荡频发，全球性问题加剧。国内有效需求不足，经济运行出现分化，重点领域风险隐患仍然较多，新旧动能转换存在阵痛。”

首先，从三驾马车来看，3月以来固定资产投资累计同比和社会消费品零售总额累计同比持续回落，仅有出口同比持续维持高位。央行在经济表述中谈及了对于后续全球经济增

长动能的担忧。这意味着后续出口回落压力越大，国内逆周期政策调节的概率越高。

其次，央行谈及了当下