固定收益市场审慎配置防范信用风险.docx

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固定收益市场审慎配置防范信用风险

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一固定收益市场各投资品种的2013年走势回顾

2013年，在实体经济没有出现明显改善、通胀压力并不显著的背景下，中国人民银行货币政策在6月后转向中性紧缩，并诱发资金面持续收紧，进而推升债券收益率在短期内全面上行，长期国债收益率更是连续刷新历史高点。根据经验主义而形成的投资逻辑和市场判断被完全颠覆，债券市场从2013年初的小牛行情演变为中国债券历史上罕见的大熊市。

货币政策收紧的大背景，可以理解为储蓄率与投资率对比情况的变化。可用的长期廉价资金增速在放缓，“刚性兑付”风险未被打破，低效投资吞噬着资金。在利率市场化的大背景下，负债成本中枢上升，资产收益要求水涨船高。政策收紧的意图，可以理解成去杠杆、防风险。

回顾整个2013年，利率债和信用债收益率曲线大幅平坦化上行，资金利率水平的抬升导致短端上行幅度大于长端上行幅度。截至2013年底，1年期、3年期、5年期、7年期、10年期国债收益率估值水平分别上升至4.22%、4.42%、4.46%、4.58%和4.55%，上升幅度为98～132个基点（Bps）。10年期和1年期国债收益率期限利差由2012年底的67Bps收敛至33Bps，收益率曲线极度平坦化；3年期和5年期国债收益率期限利差仅为4Bps；7年期和10年期国债收益率期限利差甚至出现倒挂（见图1）。信用债呈现了相似的调整幅度，以AAA的短期融资券和中期票据为例，1年期、3年期、5年期的估值收益率分别上行至6.32%、6.3%和6.34%，较2012年底分别上行185.76Bps、158.64Bps和133.58Bps，其中，1年期短期融资券和3年期中期票据出现倒挂（见图2）。另外，观察低评级的AA短期融资券和中期票据，1年期、3年期、5年期的估值收益率分别上行至7.06%、7.22%和7.45%，上行幅度分别为219.76Bps、192.64Bps和156.58Bps，表现出的一个比较突出的特征是，中长端收益率上升幅度高于高评级信用债，即信用利差有所拓宽，主要原因未必是市场认为信用风险有所增大，体现更多的是更低等级品种需要更高的流动性溢价（见图3）。

图1主要几种国债收益率走势

图2主要期限AAA评级短期融资券和中期票据收益率走势

图3主要期限AA评级短期融资券和中期票据收益率走势

2013年初，市场还沉浸在前一年大牛市的氛围当中，大量套利资金涌入形成了巨量的外汇占款和基础货币投放，资金利率在较长一段时间维持低位运行。资产管理机构对资金面和经济形势的看法较为相似，认为流动性会在经济不景气的情况下保持较为宽松的局面，因此延续了前一年高杠杆、长久期的投资风格。

进入5月以后，中国人民银行逐渐停止通过逆回购等方式向市场注入流动性，反映银行间市场资金面情况的上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）开始攀升，隔夜拆借利率逐渐从2%～3%上涨至4%以上。6月6日，关于两家中型银行交易违约交恶的消息爆出，加剧了银行间市场的恐慌。端午节前后，货币市场利率继续上涨，隔夜拆借利率更是狂飙，6月19日上涨至7.66%，6月20日跳涨至13.44%，最高达30%，创下历史纪录，被称为“钱荒”。

在此背景下，2013年6月以来，债券市场行情因“钱荒”的出现发生了逆转。中国人民银行为在保持稳健货币政策的前提下提振实体经济，希望通过逐步回收市场流动性的方式“盘活存量、用好增量”，以此来引导资金进入实体经济。尽管中国人民银行反复强调将保持稳健的货币政策，但操作层面上仍以收紧为主。2013年第三季度中国人民银行续发了4000亿元3年期央票，深度锁定了长期流动性；进入第四季度，在美国暂缓退出QE、外汇占款略微好转的情况下，中国人民银行立即暂停了逆回购，停止向市场注入短期流动性（见图5）。

图52013年短期质押式回购加权利率走势

从中国人民银行的公开表态、2013年第三季度货币政策报告及公开市场操作的特点分析货币政策收紧的主要原因，在于以下几个方面：①担忧物价的上行压力，需要引导、稳定通胀预期；②坚持调结构、去杠杆的前提是“把握好流动性的总闸门”。这也是本届政府2013年7月初以来多次在公开场合传递的信号，即“坚持不扩大赤字，既不放松也不收紧银根”，“稳住财政和货币政策”，并通过释放长期的经济增长点，逐步实现结构性改革。因此，即便是在流动性极为紧张的时点，中国人民银行也多采取小幅度逆回购措施，或透明度较低的公开市场短期流动性调节工具（short-termliquidityoperation，SLO）对冲资金面的压力，并没有选择下调法定存款准备金率等政策工具，其强硬的举措彻底扭转了市场对货币政策重回宽松的预期，对