信用策略系列：信用流动性修复有哪些结构性特征？.docxVIP

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调整之后，信用债结构性“修复” 3

不同券种估值“修复”情况如何？ 7

超长信用债估值“修复”情况如何？ 7

5年内城投债估值“修复”情况如何？ 11

5年内产业债估值“修复”情况如何？ 17

风险提示 20

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经历8月这一轮回调，引发了市场对于信用债定价的再思考，尤其是阶段性企稳后的信用修复呈现出了显著的结构性分化，无论是从估值与信用利差角度，还是从成交流动性角度来看。

由此本文聚焦：回调之后的信用债估值和流动性修复情况如何？不同品种之间有何差异？

调整之后，信用债结构性“修复”

8月末，伴随着央行呵护之下的资金面转松、做市商逐步回归市场，信用债成交量及换手率触底回升，流动性担忧减弱，叠加理财赎回规模可控，扰动有限，票息调整出一定吸引力后，信用债整体止跌企稳，进入修复状态，基金等主要买盘也陆续重新进场：

主要信用品种收益率自8月28日达到阶段性高点后转而下行，但一方面在基本面偏弱、资金面偏宽的背景下，利率债收益率亦继续探底；另一方面以理财为代表的需求端买入力量较此前边际减弱，机构行为端也发生了变化，对应信用利差仅小幅收窄，且其中不同期限、不同等级的修复呈现结构性差异，在这期间，整体表现不如利率债。

图1：信用债周度日均换手率情况 图2：8月以来普信债净买入情况（亿元）

换手率 分数（右）

基金 行理财

其他产品类 商行 基

主要买盘（右）

资料来源：wind， 资料来源：wind，

图3：信用收益率走势（%） 图4：信用利差走势（bp）

债 中短票 中短票 中短票 中短票 中短票 中短票

中短票 中短票

资料来源：wind， 资料来源：wind，

具体细分来看，不同期限、等级信用债品种表现不尽相同，大致可分为三类情

形：

多数中高等级、中短久期信用品种收益率自8月29日起持续下行至9

月5日左右，对应收益率下降幅度在6-10bp，此后（截至9月9日）收益率继续下探动力不足，窄幅震荡之下收益率略有抬升。对应地，此类债项信用利差先收窄随后有所走阔。

部分超长端债项收益率自8月29日起持续下行，但这其中又可以进一步细分：

中高等级超长端债项收益率下行或主要系回调后的配置性价比相对提升，流动性有所改善，除配置型机构外，亦或有部分交易型机构参与；但除资质最好的主体之外，其他相对稍弱些主体超长端收益率修复程度不算大。对应地，高等级超长端信用利差收窄幅度相对较大。

低等级超长端债项收益率持续下行或主要仍系高票息吸引，但其自身流动性仍较差，整体市场接受度并不高，但由于票息绝对值水平较高，此类品种在修复期间收益率下行幅度最大。对应地，此类品种信用利差同步收窄且幅度最大。

部分中低等级超长端债项收益率持续上行，此类债项或主要集中于此前一致预期以及流动性溢价溢出之下，机构下沉式拉久期品种，如隐含评级为AA(2)