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航空行业研究框架专题报告2024年8月28日

核心结论行业评级前次评级评级变动超配超配维持定义与分类：狭义的民航行业主要关注运输航空领域，而广义的民航行业则同时包括了通用航空在内。根据对价格和服务体验的不同关注策略，客运航空公司商业模式分为全服务和低成本两类。低成本又可以细分为极致低成本和综合低成本。不同商业模式的航空公司在机队设置、仓位设置、飞机利用率、航线网络、机场选择、销售、附赠服务等方面呈现不同特点。行业复盘：航司的深度整合为我国民航行业发展趋势；强监管有助于龙头航司持续保持先发优势；具有重资产、低利润率、高行业壁垒以及高垄断性等特点；供需周期为核心，汇率、油价是决定盈利弹性的外生变量。近一年行业走势航空运输沪深3002%-1%供需分析：供给因素回顾——飞机数、座位数、飞行小时数、ASK；需求因素回顾：GDP、客运量、客运周转量、RPK、高铁；供求分析新周期——预计连续7年低供给；中国航空需求长期可期。-4%-7%-10%-13%-16%-19%财务特征：航空油料是第一大成本项占比超30%，春秋航空单机成本优势较为明显；汇兑损益对三大航和海航净利润影响较大；春秋2023年ROE已超过2019年，三大航较之2019年仍有较大差距；航司资产负债率均较高，春秋资产负债率最低；航司历经两轮较高速增长，当前春秋吉祥增速占优，利息保障倍数高。2023-082023-122024-042024-08相对表现航空运输沪深3001个月3个月12个月估值规律：过去十年，航空业PB在1.27倍至16.10倍之间波动，PE在-319.90倍至220.42倍之间波动；当公司出现微利或亏损时，就会出现PE估值失效，体现为特别高或负值的PE。-5.81%-14.18%-18.76%-3.07%-9.05%-12.42%风险分析：宏观经济波动风险、航油价格向上波动风险、汇率波动风险。请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明2

010203定义与分类行业复盘供求分析目录04行业竞争格局CONTENTS0506行业财务特性行业估值0708行业重点公司风险分析

民航行业包括运输航空与通用航空，二级投资主要范围在运输航空?狭义的民航行业主要关注运输航空领域，而广义的民航行业则同时包括了通用航空在内广义民航行业：包括运输航空和通用航空两个部分。运输航空主要指商业航空运输，即航空公司运营的客运和货运服务。通用航空则涵盖了非商业航空活动，包括私人飞行、公务机、飞行学校教育训练等，总体来说是指非军事性质的航空活动。狭义民航行业：专指运输航空，即商业航空运输部门。这部分行业通常是研究和分析的重点。图：航空领域分类资料：民航局、西部证券研发中心4

航空旅客运输是我国旅客交通运输系统中重要的交通运输方式之一?航空运输与铁路运输、公路运输共同组成了我国的旅客交通运输系统运输航空：也称为公共航空运输。是指以航空器进行经营性的客货运输的航空活动的总称。它的经营性表明这是一种商业活动，以盈利为目的，同时又兼具运输活动属性。通用航空：将运输航空作为广义民用航空的一个部分划分出去之后，其余部分统称为通用航空，因而通用航空包罗多项内容，范围十分广泛，可大致分为工业航空、农业航空、航空科研及探险活动、飞行训练、航空体育活动、私人航空、公务航空及无人机等。尽管航空运输在总运输量方面逊色于铁路运输方式，但其因具有快速、高效及能胜任远距离运输的优势，航空运输仍在我国交通运输系统中占据重要的地位。图：2021-2023中国旅客周转量比较（亿人公里）公路铁路航空16000140001200010000800060004000200002021年2022年2023年资料：ifind、民航局、交通运输部、西部证券研发中心5

按不同的商业模式分类?全服务航空、低成本航空是航空客运主要的商业模式分类根据对价格和服务体验的不同关注策略，客运航空公司商业模式分为全服务和低成本两类。低成本又可以细分为极致低成本和综合低成本。图：航空客运主要商业模式资料：LEK_1634_AirlineBusinessModels_Web、西部证券研发中心6

不同的商业模式航空特点?全服务航空、低成本航空具体特点差异较大不同商业模式的航空公司在机队设置、仓位设置、飞机利用率、航线网络、机场选择、销售、附赠服务等方面呈现不同特点。表：航空客运主要商业模式特点资料：《春秋航空2022面向专业投资者公开发行公司债券募集说明书摘要》、西部证券研发中心7

010203定义与分类行业复盘供求分析目录04行业竞争格局CONTENTS0506行业财务特性行业估值0708行业重点公司风险分析

发展历程：航司的深度整合为我国民航行业发展趋势越来越多地方国资背景的航空公司和民营航空公司通过股权合作的方式加入到中国的三大航空公司（中国国