债券策略报告：风险偏好逆转与赎回担忧.docx

内容目录

风险偏好骤然逆转 4

有关赎回和放量的两点讨论 8

图表目录

图1.股债收益天平骤然逆转 5

图2.2022年底也曾出现过相似的场景 5

图3.2022年理财产品出现“破净潮”，赎回与抛售出现恶性循环 6

图4.2022年信用债收益上行幅度远超利率债，信用利差低点距高点普遍在60bp以上 6

图5.2022年，信用债组合回撤力度整体偏大，具有防御的组合多集中在短久期策略 7

图6.本轮债市调整持续时间已经明显超过2022年底 7

图7.最近一周理财规模出现快速回落，与2022年底的情形相似 9

图8.相比过去三年，最近一周理财规模降幅的确偏大 9

图9.今年二季度末，理财规模也有过剧烈收缩 10

图10.理财规模的收缩，并未对其资产端造成过大的影响 10

图11.和年内几次调整相比，基金减持较为克制 11

图12.作为流动性较好的品种，基金减持二永债力度与2022年底有本质差异 11

图13.近期主流信用债周度成交数据并未再超万笔 12

图14.近期信用债成交几乎都以折价形式达成 12

图15.普信债成交收益偏离估值收益幅度超过8月底读数 12

图16.AA和AA(2)城投债GVN成交比例创新高 13

图17.产业债被折价抛售的情况同样较为普遍 13

图18.保险作为2022年最为重要的配置力量，这一轮表现似有不同 14

图19.信用债策略组合与利率组合相对收益变化 15

图20.二永债与10年国债价差回升至30bp附近 15

表1：与2022年不同的是，本轮信用债先跌，以至于信用利差已经逼近年内高点 8

表2：GVN成交信用债占比超过2022年底 13

表3：信用债短期快跌，点位分布分布情况 15

风险偏好骤然逆转

政策密集，表述积极，提振经济，维护市场。9月19日，发改委新闻发布会称将“加大宏观调控力度”，“加强政策预研储备，适时推出一批操作性强、效果好、让群众和企业可感可及的增量政策举措”，字里行间蕴含的积极之意，为接下来一系列提振经济举措做铺垫。19月24

日，国新办召开新闻发布会，邀请“一行一局一会”“介绍金融支持经济高质量发展有关情况”，涉及货币政策、防风险政策、稳定资本市场举措等多方面，发布内容丰富，宏观增量信息远超市场预期。2紧接着召开的政治局会议，针对房地产和资本市场方面的措辞更为温和，彰显稳定经济的决心。3

于债市而言三方面值得关注：

其一，货币政策包括传统的降息降准之外，并降低存量房贷利率和统一房贷最低首付比例，同时“创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展”，此举对股债配置风险偏好影响不小，因“相关机构的资金获取能力和股票增持能力”的提升，依靠从中央银行换入高流动性国债和央票等工具。4

其二，政治局会议指出“要促进房地产市场止跌回稳”，相比于“房住不炒”，突显稳定之意。

其三，除了创设结构化货币工具修复股市情绪之外，政治局会议提出“要努力提振资本市场”，与之前“提升资本市场内在稳定性”的表述形成对比。

政策端发力途中，9月PMI披露，读数好于预期，加剧扭转资产配置偏好。

股债天平倾斜。今年8月之前，债市走出轮动行情，可谓一枝独秀——一季度长端利率债走牛告一段落之后，超长信用债迎来炒作，票息与资本利得叠加，令其成为二季度最具赚钱效

应的资产。从中债全价指数及权益涨跌幅来看，截至今年8月，10年以上中票指数累计涨幅达到10?，相对收益跑赢国债指数，好于权益表现。然而，9月20日至月底仅一周多时间，政策信号迅速扭转资本市场配置偏好，上证指数涨幅超20?，而债市遭遇年内幅度最大的调整，一是10年及30年国债估值收益最高曾触及2.25?和2.44?，高出8月以来低点22bp和30bp，二是信用债再度演绎阴跌到剧烈调整，这是8月下旬行情的翻版，力度却更大，只有短久期品种指数呈现出防御。

配置天平倾斜来得猝不及防，债券投资者短时间内再次被动承受压迫感，一是8月底拥挤止盈，信用债刚经历过一次冲击，时隔不久扰动反而加剧，投资者应对略显局促，二是债券类资产流动性不如股票，短期难以实现降久期、提升仓位信用资质。

1资料来源：国家发改委，《国家发展改革委9月份新闻发布会》，地址：/xwdt/wszb/9_yxwfbh/。

2资料来源：国务院新闻办公室新闻发布会，《国新办举行新闻发布会介绍金融支持经济高质量发展有关情况图文实录》，/live/2024/34875/tw/。

3资料来源：《中共中央政治局召开会议分析研究当前经济形势和经济工作》/yaowen/liebiao