哑铃、子弹与阶梯策略如何选择.docx

正文目录

TOC\o1-2\h\z\u哑铃、子弹、阶梯策略的基本概念和目的 5

三大策略在理论上如何选择 6

实战投资中如何选择哑铃策略和子弹策略 7

曲线平移：当前哑铃策略更占优 8

曲线陡峭化：子弹策略更占优 9

曲线平坦化：哑铃策略更占优 10

4. 总结 11

图表目录

图表1：哑铃、子弹、阶梯三大策略期限配置结构（示例） 5

图表2：高凸性债券组合在利率波动时更加受益 7

图表3：各期限选择的国开债活跃券基本估值指标（截至2024年9月20日）

...........................................................................................................8

图表4：哑铃策略预期收益率高于子弹策略 8

图表5：无论曲线如何移动哑铃策略均优于子弹策略（截至2024年9月20

日） 9

图表6：今年以来3Y、5Y利率下行幅度大于10Y 9

图表7：牛陡情形下哑铃、子弹策略比较（截至9月20日） 10

图表8：熊陡情形下哑铃、子弹策略比较（截至9月20日） 10

图表9：牛平情形下哑铃、子弹策略比较（截至9月20日） 11

图表10：熊平情形下哑铃、子弹策略比较（截至9月20日） 11

本文我们将聚焦于哑铃、子弹、阶梯三大策略的比较，以及债市在什么环境下，何种策略更为占优。

哑铃、子弹、阶梯策略的基本概念和目的

哑铃策略、子弹策略、阶梯策略的概念。机构在构建债券组合时，往往先确定组合整体久期，再决定如何配期限。而哑铃策略、子弹策略、阶梯策略则是相同久期下的三种不同的期限组合方式。具体来看：

哑铃策略是指选择短端+长端的期限进行组合，而中间期限的少配或不配，使得期限配置结构形似哑铃，故得名“哑铃策略”。

子弹策略是指集中配置债券中久期期限，即接近组合久期水平的债券。该组合期限配置结构形似子弹，故得名“子弹策略”。

阶梯策略是哑铃策略和子弹策略的折中，即均匀配置于各个期限。

图表1：哑铃、子弹、阶梯三大策略期限配置结构（示例）

60%50%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%

1Y 3Y 5Y 7Y 9Y 1Y 3Y 5Y 7Y 9Y 1Y 3Y 5Y 7Y 9Y

哑铃策略 子弹策略 阶梯策略

资料来源：

三大策略的目标是收益最大化，这和期限挖掘的目标一致。但不同之处在于，三大策略则需要隐含假设未来收益率曲线做平行移动。“期限怎么配”可以看做是久期约束下，追求组合收益最大化的优化问题。这点对于三大策略的选择问题或

是期限挖掘问题是相同的。但两者在前提假设上存在不同：

期限挖掘的目的是找到具有配置价值的期限，基于的前提是未来各期限收益率变动不同。此时，为了让组合收益最大化，应该相对增配预期未来收益率下行

较多（或上行较少）的期限。通常我们会利用期限利差来比较各期限之间的相对配置价值。但实践来看，要准确判断哪些期限具有配置价值存在一定难度，多数时候期限利差波动大且难以解释。

三大策略的选择通常假设收益率曲线平行移动。三大策略的选择则是避开了对期限利差波动方向的判断，直接中性假设未来各期限收益率变化幅度相等，即

收益率曲线做平行移动。由于三大策略久期相等，收益率变动也相等，为了对比三大策略组合价值变动的差异，需要将组合价值变动对收益率泰勒展开至二阶项，即凸性。因此，三大策略核心关注的是“什么环境下选择什么样的凸性”，而非“什么期限更有配置价值”，这是三大策略和期限挖掘问题在出发点上存在的差异。

由于三大策略的选择和期限挖掘问题本质上都是优化问题，用数学语言表述也能较为直观地反映两者的差异。

因此，三大策略的选择和期限挖掘在出发点上存在差异，但市场对此常常加以混淆。比如，投资者有时认为1年期和10年期具有配置价值，因而最终构建的债券组合“形似”哑铃型组合。但这是从期限挖掘的角度出发得到的结果，并不意

味着哑铃策略本身适合在类似环境下使用，这是市场常常存在的误区。

三大策略在理论上如何选择

接下来，我们将对比三大策略的核心差异，并从理论上总结出三大策略分别适用于什么环境。其中，我们核心比较的是哑铃策略和子弹策略，而阶梯策略属于两者的折中，因而其特点易于推知。

三大策略的主要差异在于凸性。凸性来看，哑铃策略阶梯策略子弹策略。凸性是债券组合价值变化对收益率泰勒展开的二阶项。通常我们只看一阶项久期的影响，但三大策略久期相同时就需要比较凸性。债券组合的凸性等于各券凸性加权

平均，而凸性与债券期限呈现接近二次的关系，凸性随着债券期限的上升而加速增长。因此，我们能推