中国宏桥(1378.HK)高弹性高分红，电解铝一体化布局行业领先.docx

投资案件

投资评级与估值

考虑公司是一体化优势明显的电解铝生产企业，海外铝土矿资源布局领先，氧化铝及电力自给率高，在国内铝土矿对外依存度不断提升背景下，叠加动力煤价格低位运行，公司成本优势突出，电解铝行业景气度提升下，公司业绩有望持续增长。预计24/25/26年净利润为190/202/214亿元，对应PE为6/6/6x，均低于可比公司平均，参考港股可比公司估值，保守给予2025年6.7xPE估值，对应总市值1485亿港元，上涨空间15%，首次覆盖给予“增持”评级。

关键假设点

1）铝合金产品（电解铝）：预计24/25/26年公司铝合金产品销量577/577/578万吨。考虑在电解铝供给强约束下，叠加新兴需求维持高增，行业景气度将提升，预计24/25/26年不含税单吨售价17145/17588/18030元。假设未来电力、阳极成本维持震荡，氧化铝成本有所回落，预计24/25/26年单吨生产成本13111/13013/12926元。

氧化铝：假设24/25/26年公司云南电解铝年产能149/203/203万吨，氧化铝自给率随产能搬迁下降，销量增加，预计24/25/26年销量为1077/1179/1179万吨。考虑当前氧化铝利润空间较大，随着海外铝土矿发运恢复，预计国内氧化铝产量将有所释放，未来氧化铝价格或将有所回落，预计24/25/26年不含税单吨售价为2871/2741/2610元。国内铝土矿对外依存度不断提升下定价权外移，或将推高行业成本中枢，预计24/25/26年单吨生产成本为2266/2275/2296元。

铝合金加工产品：假设24/25/26年公司铝合金加工产品销量为60/60/60万吨。考虑铝合金加工产品销售定价采取成本+加工费的方式，成本随原料电解铝价格波动，预计24/25/26年单吨售价为20600/21100/21600元，单吨成本为17600/18100/18600元，单吨毛利为3000/3000/3000元。

有别于大众的认识

市场认为氧化铝产能客观过剩，氧化铝价格回落可能导致电解铝成本端支撑坍塌，叠加传统需求预期较差，电解铝价格有下跌风险。我们认为当前成本端主要矛盾在于铝土矿持续短缺，氧化铝环节高利润虽然难以持续，但铝土矿进口依存度不断提升下定价权外移，矿端成本将持续上行将对铝价形成支撑。此外电解铝产能已逼近天花板，海外增量释放缓慢，新能源汽车及电力领域需求增量将有效弥补传统需求拖累，供需格局持续向好，电解铝行业景气度有望持续上行。

股价表现的催化剂

电解铝价格上涨；氧化铝价格上涨；云南限电减产超预期。

核心假设风险

电解铝下游需求不及预期；原材料成本大幅波动；海外电解铝投产超预期。

目录

高弹性高分红，电解铝一体化布局行业领先 7

电解铝规模全球领先，产业链一体化布局完备 7

盈利能力提升，财务结构优化，高分红稳定 9

电解铝行业：产能逼近天花板，矿端供应趋紧 11

成本：矿端供给日趋紧张，利润向上游环节转移 12

供给：产能逼近天花板，水电波动放大供给刚性 18

需求：新能源汽车及电力领域提供需求增量 21

一体化布局优势凸显，盈利弹性充分释放 25

上游：前瞻布局海外铝土矿资源，氧化铝板块量价齐升 25

中游：电解铝规模领先，成本优势释放盈利弹性 27

下游：深度介入轻量化产业，积极布局再生铝项目 30

盈利预测与估值 31

风险提示 33

图表目录

图1：中国宏桥一体化铝产业链布局 7

图2：中国宏桥发展历程 8

图3：中国宏桥股权结构图（截至2024年6月30日） 8

图4：2024H1公司营收736亿元，同比+12% 9

图5：2024H1公司归母净利润92亿元，同比+273% 9

图6：24H1电解铝、氧化铝营收占比为67%、22% 9

图7：24H1电解铝、氧化铝毛利占比为68%、23% 9

图8：中国宏桥及可比公司净利率 10

图9：中国宏桥及可比公司毛利率 10

图10：公司资产结构持续优化 10

图11：公司期间费用率情况 10

图12：公司近5年分红比例稳定高于43% 11

图13：公司分红比例高于可比公司 11

图14：公司2024年中期股息0.59港元/股，年化股息率8.7% 11

图15：国内供给侧改革以来电解铝价格复盘 12

图16：中国铝土矿储量仅占全球2.4%（2023年） 12

图17：国产铝土矿供需存在错配 12

图18：国内晋豫两地铝土矿产量受限（万吨） 13

图19：国产铝土矿价格（元/吨） 1